随着国家创新战略被上升到前所未有的高度,资本市场也积极敞开拥抱新经济的规则之门。前有证监会系统工作会议提出“改革发行上市制度,努力增加制度的包容性和适应性,加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”;后有两会期间证监会、交易所对支持新经济“独角兽”企业上市频频发声,“四新”企业中的创新型、引领型、示范型企业将受到IPO等方面的支持,以及海外上市“独角兽”将以CDR形式回归A股都得到了监管层的肯定。市场对新经济的呼声空前高涨。此次国务院批复《意见》可谓是前期众多监管表态的具体化、明确化,标志着资本市场支持高新技术产业和战略性新兴产业发展真正拉开序幕,也意味着中国资本市场扩大开放引入强劲科技资本助力发展。我们认为,《意见》略超出市场预期,有以下几个方面值得重点关注。
试点企业的行业范围与此前预测几乎一致。近来市场对独角兽受益行业的猜测不绝于耳。根据3月8日工信部下发通知要求上报企业利用资本市场融资需求,明确提到“中国制造2025”、制造业和互联网融合、工业互联网为此次申报的重点领域,以及3月15日证监会副主席阎庆民表示工业互联网、人工智能为CDR重点推出领域,我们此前预计受益“独角兽”企业将主要来自工业互联网领域的电子信息产业、软件产业、数控机床和基础制造装备产业、机器人产业,以及人工智能行业和生物医药行业。《意见》明确提出试点企业须来自七大高新技术产业和战略性新兴产业:互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药,与我们此前的预测几乎一致。《意见》同时强调试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业,这正体现了本次试点对企业筛选的基本原则。
试点企业的市值、估值、营收要求得以量化。此前市场猜测为保证试点成功,创造示范效应,试点企业须具有较大的市场规模。《意见》以市值、估值、营收等硬性指标证实了市场猜测:已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。据统计,目前符合上述行业要求且市值不低于2000亿元人民币的美股中概股仅有4家:阿里巴巴、百度、京东、网易,港股红筹股仅有腾讯1家。根据《2017中国独角兽企业榜单》,估值不低于200亿元人民币的境内独角兽企业共有30家,而满足上述行业要求的为23家。虽然试点企业的具体标准还有待证监会进一步制定,而诸如商业模式、创新能力、行业地位等软性指标也有待证监会科技创新产业化咨询委员会甄选、定夺,但可以明确的是此次试点符合条件的独角兽企业仅是少数,这就防止了伪创新企业蹭热点、炒概念,避免了市场过度炒作风险。
发行上市制度安排略超市场预期。在发行方式上,《意见》超出此前预期,不仅允许试点红筹企业在境内资本市场发行存托凭证上市,且允许具备股票发行上市条件的可申请在境内发行股票上市;境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。相应的,《意见》在发行条件突破法律障碍的设置上也超出预期。一方面,长期困扰优质独角兽企业登陆A股的同股不同权、VIE架构问题得到有效规避。《意见》明确试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,不仅在发行CDR时对存在投票权差异、VIE架构的试点企业予以接纳,而且在发行股票时也对存在VIE架构的试点企业设置了特殊处理机制。另一方面,创新企业在境内发行上市的盈利条件障碍得到清除。创新企业在发展前期一般需要大规模的研发和市场投入,实现盈利周期较长,目前仍处于亏损状态,不符合我国原法律法规对发行上市的盈利要求,为此证监会特意修改了《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条,明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。
跨境转换机制仍未明确。证监会明确CDR是指存托人签发,以境外证券为基础在中国境内发行,代表境外基础证券权益的证券;并强调试点红筹企业作为境外基础股票发行人参与境内存托凭证的发行。可见,即将推出的CDR是参与型、融资型DR。关于CDR的具体实施办法、配套细则和监管规则尚未出台,从《意见》中的CDR基础制度设计来看,基本符合国际通用的存托凭证运行模式,唯一不同的是CDR的存管不由存托机构承担,而归于中国结算。而此前市场颇为关心的与基础证券的转换机制,还需待证监会进一步研究决定,《意见》未予以明确。另外,CDR会涉及国家外汇管理局对境外发行在资本项下的外汇业务审批、CDR发行额度以及CDR与基础股票可转换情形下的外汇使用额度及清算模式等,因此,虽然《意见》对发行CDR所筹集资金的运用及汇出给予了较大的灵活度,但预计后续针对试点企业募集资金的使用、购汇及CDR分红派息等还会有相应的外汇管理规定出台。
稳步有序推进是此次试点关键原则。目前试点启动时间尚未确定,证监会表示将抓紧制定试点相关的配套制度,履行相关法律程序后向市场公布。注意到在散户占主体的中国资本市场中,推出创新企业境内发行上市机制,极易受到投资者过热追捧,滋生市场投机炒作。若相关机制设计不当、监管力度不足,则可能给予发行人拉抬股价溢价发行的空间,破坏市场秩序,损害投资者利益。预计试点期间,企业数量和融资规模均会受到严格把控;为防止试点企业吸筹效应对A股流动性造成冲击,证监会对发行时机与发行节奏也会有所考量;防控风险仍然是重中之重,《意见》已强调尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高管在盈利前不得减持上市前持有的股票,预计在信息披露、投资者保护、违法违规等方面证监会仍会加强监管。
短期来看,创新企业在境内发行上市预期将抬升A股科技股、成长股的估值溢价,提高市场风险偏好。但长期来看,由于CDR模式能增强A股市场与全球资本市场的联动效应,再加上红筹股回归A股的吸筹效应(BATJ与网易约能吸收9600亿元场内资金),A股科技股、成长股将出现估值分化,部分科技股股价将承受较大压力。在未来,只有真正符合国家创新战略,服务国家新旧动能转换,满足“四新”条件的创新企业才能受到资本市场的青睐。
风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。4)CDR推进不及预期。警惕CDR推出初期市场过度炒作风险和发行人拉抬股价溢价发行,破坏市场秩序,损害投资者利益情况发生。
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