2018年利率债第二季季报:且行且看,静待破局

2018年一季度利率债净融资3511.64亿元,与上季度及去年同期相比分别减少14607.04亿元和3283.71亿元。以10年国债收益率衡量,一季度利率债二级市场整体呈现震荡下行走势,3月下旬开始回升。受资金较为充裕、避险情绪抬升影响,各年期国债收益率均有下行,国债收益率曲线整体明显增陡。国开债与国债利差整体走扩,隐含税率由上季度的平均17%升至21%,持平2010年以来最高值。各券种现券成交量均较上季度减少,政金债交易缩量最为明显,利率债现券整体成交较上季度减少21788.64亿元。平均来看,国债期货价格下跌,但自2月末开始回升。

市场资金方面,央行通过公开市场操作净回笼货币5645亿元,期内市场资金涨跌不一,多数利率出现下行。一季度央行的公开市场操作,充分体现“削峰填谷”、维持流动性稳健中性的政策思路。在普惠金融定向降准正式实施、临时准备金动用安排(CRA)有序动用及财政支出等因素的影响下使银行体系流动性较为充足时,央行均未开展公开市场资金的投放操作。

仔细分析一季度债券收益率走势及其变动原因可以发现,在整个收益率下行期间,基本面以及货币政策态度并没有发生根本性的变化。一季度市场资金虽略显宽松,但从央行的表态及操作行为观察,稳健中性仍是目前货币政策的基本取向,“削峰填谷”仍将是央行调控市场流动性的根本原则。期内债券收益率的下行主要受到投资者情绪的影响,这种情绪一方面来自海外各种风险事件导致的避险情绪升温,一方面则来自于市场压抑较久的做多需求。

虽然从1月下旬开始,监管文件出台的频率有所缓和,但去除无效杠杆、防范金融风险的政策诉求没有改变,“两会”之后监管机构及人员调整完成,需关注后续监管出台节奏和力度的变化。货币政策年内大概率维持稳健中性,预计在严监管配合之下,货币政策会更加灵活,由于经济韧性无法证伪,货币政策服务于防风险、控杠杆,边际明显放松的可能性较小。

年内若要看到债券市场出现趋势性的投资机会,最大可能是基本面因素的驱动。年初数据多有扰动,数据向好是否能够得以持续需要继续观察。另外,在较好的经济数据背后,也存在一些潜在的制约因素,包括社融存量增速的下滑,PPI的回落对工业企业利润增速及制造业投资积极性的制约,部分指标预示房地产投资高增速的不可持续,海外经济体货币政策正常化的进程是否会影响经济发展的持续性和稳定性以及贸易保护主义倾向的抬头给我国未来出口带来的不确定性。

但就目前来看,上述潜在因素尚未发酵,我们并没有观察到经济基本面即将出现拐点的明确信号,同时货币政策难以显著放松,监管可能逐渐趋严,叠加二季度利率债发行可能较一季度明显放量,各类因素均未向利好债市的方向演化。目前债券收益率已处于阶段性低位,市场对待近期催化债市回暖的事件也更为理性,建议投资者不要在当前点位盲目追高,近期继续保持防御性的短久期票息策略,同时持续观察经济基本面的可能变化,等待更为明确的进场时机。

风险提示监管超预期落地,资金面超预期宽松或收紧。