金牌厨柜:产能瓶颈缓解,渠道布局加快

1、整体橱柜受产能驱动明显,2017年产能同比增速达50%以上,推动业绩提升。

我们认为整体橱柜产能的释放将驱动公司业绩大幅增长,目前收入规模主要受产能制约,理由是:产能利用率维持90%附近,说明需求旺盛,销售规模受到产能制约。2014年以来,公司厨柜产能利用率维持在94%以上,2017年“厦门三期项目工程”、“江苏金牌年产7万套整体厨柜建设项目”顺利投产,产能提升至20万套/年以上,实际生产量为18.58万套,产能利用率仍在90%附近。单个店面销售量略有收缩,推测为产能扩张增速略跟不上开店速度。2017年单店平均销售橱柜数量为164套,2016年为168套,同时产能利用率处于高位,判断可能是产能扩张速度勉强跟上开店速度。

2018年6万套整体橱柜新产能投产,提升产能约30%,驱动业绩同步增长。“江苏金牌6万套整体厨柜建设项目”预计2018年中期投产。随着募投产能的逐步投产,公司产能瓶颈问题将逐步缓解。

2、2017年单位橱柜成本同比降低13%,毛利提升1%,价格更具竞争优势。

2017、2016年整体橱柜成本分别为8.55、6.79亿元,销售量分别为18.53、12.84万套,每套成本别为4614、5288元,2017同比下降13%,原因是单位产品成本中材料、人工、费用同比分别下降11%、12%、31%。每套整体橱柜毛利率从37%提升至38%,每套对应收入尽管同步降低,但是幅度小于成本降幅。

3、2017年橱柜店铺数量增速达48%,渠道高速扩张充分消化产能。

目前公司拥有金牌橱柜专卖店1130家,同比增长48%,公司开店速度明显加快,考虑到居民户数稳定增长及旧房装修市场发展,现阶段行业周期性不明显,并且年报中公司战略规划提到全速加快渠道布局,打造更专业的高端橱柜,不断提升细分领域市场占有率,我们预计渠道发展节奏会比较快。

盈利预测和投资建议:

公司所处定制家具与传统家具相比属于新兴细分领域,仍有较快增速,随着产能的不断释放以及渠道的快节奏铺设,业绩有望继续高速增长。假设整体橱柜产能维持高速扩张,并且渠道铺设顺利,预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.27/3.47/4.30亿元,对应EPS为3.39/5.17/6.42元/股,目前股价对应PE为47/31/25倍,给予公司“增持”评级。

风险提示:橱柜产能投放不及预期,开店速度不及预期,下游需求收缩,等。