上汽集团年报点评:新能源汽车势头强劲,毛利水平稳定提升

事件:

公司3月29日发布2017年年报,报告期内实现营业收入8579.78亿元,同比增长14.97%;实现归母净利润344.10亿元,同比增长7.51%;毛利率14.41%,比上年增加0.66个百分点。

业绩符合预期,延续高速增长势头:

2017年度公司营收同比增速好于预期,归母净利润同比增速符合预期。

在近两年车市全面降温的大背景下,公司以市场最大的体量逆势保持高增长势头,近五年营业收入和销量的CAGR 分别达到11.75%和9.07%。这一方面体现出公司在核心业务整车制造上车型布局完整,市场认可度高,另一方面也有赖于公司在“新四化”技术和其他创新业务上的投入逐渐带来业绩回报。

目前公司旗下各品牌新车周期不断,市场反响较好,“十三五”期间新业务布局加快,预计未来将持续保持业绩稳健增长趋势。

毛利率稳定提升,整车业务贡献较大:

公司近三年毛利率水平稳定回升,2017年度毛利率达到14.41%,增加0.66个百分点。占比最大的整车业务毛利率水平增加0.87%,达到11.82%,且占总体比重小幅回升,对整体毛利水平提升贡献最大。另外,金融业务和零部件业务等高毛利业务持续保持较高增速。我们认为公司新能源汽车销量的迅猛增长带来的高附加值会在未来进一步提升毛利水平。另外,公司在“三电”方面的布局,包括自主技术研发和与宁德时代、英飞凌开展合资合作等,将不断提高新能源汽车三电零部件自配率,也将提供一部分利润增长空间。

自主品牌表现优秀,产能利用率有上升空间:

2017年度公司整车业务方面表现最亮眼的板块是自主品牌,其中上汽乘用车公司和上汽大通销量同比增速分别达到62.27%和54.19%。上汽乘用车销量占集团总销量比重进一步提升,在2017年度达到史无前例的7.55%,显示出公司在自主品牌上的发展路线得到市场认可,差异化优势已经显现。上汽大通方面,2017年整合轻卡品牌跃进之后表现良好,并接连切入MPV、SUV 和房车市场。预计在业务调整期结束之后,上汽大通将在多个细分市场开始发力,可以期待2018年上汽大通销量的持续高增长。

值得注意的是,2017年度上汽大通的产能利用率只有34%,有很大上升空间。目前公司供给端能力充足,可以充分支撑未来增长的市场需求。上汽乘用车产能利用率已达96%,2018年郑州基地一期将投产,新增产能12万辆/年,约占公司总产能的20%,预计未来2-3年新车将大量投放市场。

新能源汽车势头强劲,新业务布局不断:

2017年度公司新能源汽车总销量64456辆,同比增长156%。其中插电混动乘用车仍然占比最多,为56.27%。值得一提的是,纯电动乘用车占比已从去年的6.19%提升到34.03%,销量同比增长13.1倍,爆发时点已经到来。

随着公司三电技术的逐步成熟和零部件实现自给,预计纯电动乘用车会迅速 成为主流,插电混动乘用车退居第二梯队。目前公司在自主品牌上对新能源技术布局较多,2018年还将推出荣威光之翼和电动版名爵ZS 等新车,预计均将成为爆款车型。看好公司新能源汽车方面强势的新车周期,并持续带动自主品牌的份额提升。

公司2017年度的创新业务布局成绩斐然,主要集中在“新四化”方面,合作伙伴包括宁德时代、英飞凌、武汉光庭、TTTech 等。其中新能源技术的投入预计将在短期变现,较快提升公司的毛利水平;智能网联技术布局将成为公司中长期的潜在业绩增长点。2018年,公司另一重大业务布局也可能实现,即与奥迪达成合作。如果项目可以落地,预计公司的销售网络将进一步扩大,新能源汽车产品结构也将迎来利好调整,可能成为2020年之后公司业绩的重要发力点之一。

投资建议:

2017年度公司业绩符合预期,预计2018年-2020年公司实现归母净利润分别为374.8(从386.9下调)/422.3(从410.2上调)/424.56亿元,EPS分别为3.21(从3.31下调)/3.61(从3.51上调)/3.78元,维持“推荐”评级。

风险提示:新车销量不及预期;市场竞争加剧。