华鲁恒升2017公司年报点评:年报业绩符合预期,18年乙二醇项目助力腾飞

业绩符合预期,利润增长主要得益于醋酸等景气提升:

公司2017年业绩符合市场预期,较2016年业绩增长3.74亿元,利润主要由醋酸、DMF以及己二酸产品景气提升贡献,同时公司良好的费用控制也为业绩带来增量。按华东均价统计,2017年醋酸为2890元/吨(YOY+43%)、DMF为5793元/吨(YOY+34%)、己二酸为10152元/吨(YOY+36%),原料方面,2017年陕西烟煤均价为625元/吨(YOY+46%)、纯苯山东均价6718元/吨(YOY+28%),醋酸、DMF、己二酸毛利率分别提高4.43、1.44、0.75个百分点至30.33%、29.62%、17.67%,同时公司费用率控制在4.91%,同比下降1.08个百分点。尿素行业低迷叠加煤炭成本抬高,毛利率下降5.47个百分点至12.94%,毛利同比降低1.05亿元。单季度看,公司Q1-Q4分别实现净利润3.14/2.32/3.02/3.74亿元,毛利率20.38%/17.75%/19.95%/20.08%,其中4季度资产减值损失和营业外支出影响业绩约1700万元。

依托成本优势打造多联产平台,多项目陆续落地强化协同效应:

公司依托先进水煤浆气化技术以及精细化生产管理形成行业第一的成本竞争优势,并在成本优势基础上搭建“化肥+化工”多联产平台,随着下游产品线丰富,公司平台协同效应发挥,周期波动对业绩的影响将逐步削弱。公司平台现有25万吨DMF、16万吨己二酸、55万吨醋酸、250万吨尿素、5万吨乙二醇等产能,2017年随着传统产业升级、锅炉结构调整、空分节能技改完成,平台运行效率提升,氨醇产能扩增100万吨,同时2018年50万吨复合肥和50万吨乙二醇将分别于5月和7月投产,公司多联产平台协同效应继续强化。

醋酸景气高位运行,公司业绩弹性向上:

2017年飓风以来,国外醋酸装置运行不稳,国内出口向好,2017年出口醋酸46万吨,同比增长90%,2017行业开工率从65%提高至85%,目前价格维持4500元/吨(2017年均价2900元/吨)。由于行业低迷,2014-2016年醋酸新增产能仅有河南龙宇40万吨(目前国内总产能约840万吨),2018年新增产能约10万吨,2019年增加30万吨;需求方面,下游涂料增速稳定,2010-2016年复合增速10%,PTA受益涤纶需求升温,2018年产量增速约7.7%。我们预计18年醋酸下游需求增量约50万吨,未来醋酸供应偏紧,行业维持景气;公司醋酸产能约55万吨,装置稳定、开工满负荷,醋酸价格每上涨500元/吨,公司业绩增厚1.76亿元。

50万吨乙二醇即将落地,公司利润规模再上新台阶:

公司50万吨煤制乙二醇项目预计7-8月份投产,投资约27亿元。公司现有5万吨煤制乙二醇产能,已经掌握成熟工艺,装置开工率稳定满负荷,产品质量达到聚酯级最高要求,50万吨乙二醇项目工艺与目前5万吨装置完全一致,未来顺利投产有保障,同时50万吨项目的折旧摊销成本下降约700元/吨,成本竞争优势提高。目前华东乙二醇均价约7000元/吨(持平17年均价),若项目完全达产后,预计可贡献年化净利润约6.67亿元。

盈利预测和投资评级:

我们预计公司2018-2020年净利润分别为22.97、26.23、28.10亿元,EPS分别为1.42、1.62和1.73元,对应2018-2020年PE分别12、10和9倍。醋酸行业维持高景气,公司50万吨乙二醇项目即将投产,多联产平台协同效应继续强化,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:产品价格大幅下滑;项目投产不及预期。