东江环保:扣非业绩符合预期,产能加速释放助力公司业绩高增

危废主业快速增长,原产能贡献主要收入增量:2017年公司无害化业务收入11.67亿元(+38.44%),资源化业务营收11.82亿元(+49.33%),二者合计23.49亿元(+43.77%),营收占比达77.20%(+14.77%),业务结构进一步优化。公司无害化和资源化新增产能都低于10万吨,产能新增有限背景下,主业实现较快增长主要是原有产能仍保持较高增长。其中,宝安东江营收7.26亿元(+130.36%)、江门东江营收3.26亿元(+55.52%)、千灯三废营收2.75亿元(+51.22%)、江西东江营收1.61亿元(+101.90%),一方面表明危废行业仍处于供不应求格局,另外表明公司运营能力持续提升,报告期公司客户数量突破2万家,同比增长约40%,市场占有率持续提升。

市场竞争略微加剧致使盈利能力有所下降,三费控制良好运营能力持续提升:2017年公司无害化毛利率47.74%,同比下降2.24%,资源化毛利率27.28%,同比下降5.64%。已投产项目中部分项目净利率有所下滑,其中,惠州东江净利率20.25%(-2.77%)、江门东江净利率28.57%(-6.40%)、宝安东江净利率11.17%(-5.06%),表明行业竞争开始加剧。费用方面,2017年公司期间费用率18.80%,同比下降0.07%,且从单季度趋势看,期间费用率呈下滑趋势,公司运营能力持续提升。

外延扩张持续,18年产能加速释放助力公司业绩增长:2017年公司相继收购佛山富龙环保项目、东莞丰业环保项目股权,夯实珠三角发展基础;收购河北唐山曹妃甸项目(焚烧1.98万吨、填埋1.89万吨,物化3705吨、固化8452吨、其他类处理7323吨),与四川绵阳市政府签订战略合作协议(计划焚烧6万吨、填埋7.5万吨、物化6万吨、固化5.5万吨、资源化10万吨/年),形成了覆盖珠三角、长三角及中西部地区的危废产业布局,公司危废业务布局更加均衡,龙头地位更加巩固。目前公司已投产能超160万吨/年,在建及筹划产能超120万吨/年,其中无害化产能约70万吨,我们预计公司2018-2019年每年新增产能超过40万吨,产能的快速增加将成为驱动公司增长的重要来源。

投资建议:根据公司最新经营情况,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为0.64、0.79、0.99元(原值2018年0.71元、2019年0.93元),同比分别增长20.0%、23.7%、24.9%,对应PE分别为23.3、18.8、15.1。考虑到公司大量无害化产能将在未来两年投产,业绩增长无忧,维持公司“推荐”评级。

风险提示:1)外延扩张低于预期:目前危废行业并购火热,永清环保、中金环境等上市公司争先进入,导致危废项目价格呈上升趋势,在此背景下,公司存在外延扩张低于预期的可能;2)项目建设进度低于预期,目前政府对项目审批趋严,公司危废项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)水泥窑协同处置危废冲击:水泥窑协同处置具有成本低等优势,如未来得到大规模采用,可能造成危废处理价格下滑,对公司业绩产生影响。