宝龙地产:迭变前行,纵深成长

收入稳中有升,业绩增长超预期。2017年公司实现总收入155.9亿元(+9.1%),净利润38.7亿元(+40.7%),核心盈利22.7亿元(+40.8%)。公司投资物业租金收入约8.6亿元(+42.7%),物业管理服务净收入约9.5亿元(+19.8%),持有物业运营效率的提升较为明显。公司业绩增长超预期,主因2017年在其他收益方面同比大幅增长所致(含实体投资价值收益2.8亿和利息收入1.6亿)。公司计划在2018和2019年分别新开业3家和9家商场,预期持有商业物业租费收入五年的CAGR超过25%,为出售物业的提速提供安全稳定的现金流支持。

契合市场纵深发展趋势,销售物业显著提速。公司2017年合约销售金额208.8亿元(+18.4%),销售均价13369元/平方米,同比增长11.3%。其中,住宅销售金额132.5亿元,占比63.5%。公司2018年销售目标定在350亿,相比2017年增长67.6%。我们预计公司2018-2020的可售货值约680、1100和1500亿,350亿隐含的去化率仅51.5%,这一目标并不激进。当前房地产城镇化红利向纵深释放,公司抓住机遇期,大胆提出高周转、纵深化、造精品等策略,未来三年公司的合约销售额CAGR有望超过50%。

土储分布五大区域,成本可控结构合理。公司项目布局长三角、海南、环渤海、中西部和海西区,2017年末公司土储(不含已运营投资性物业)总建面约1409万方,按货值口径一线占比29.9%,二线占比50.2%。去年公司新增项目计容建面386.2万方,权益土地价款达到109.7亿,首次进驻南京、绍兴、舟山三个战略城市,长三角布局更为深入,新增项目的潜在货值约700亿。公司土储的平均楼面价仅为2131元每平米,相当于2017年销售均价的15.9%,土地成本安全可控。按用途划分,其中拟开发销售的土地占比72.8%。

估值与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.12、1.36和1.62元,目前股价对应的动态市盈率分别为3、3和2倍。考虑到公司周转提速,我们给予公司2018年4倍估值,上调目标价至5.59港元,维持“买入”评级。

风险提示:销售或不及预期、商业地产项目开业不达预期等。