华兰生物:冬暖兆春荣

17年盈利增速放缓,行业供给端明显滞涨

公司17年营收23.68亿(+22.41%),归母净利润8.21亿(+5.19%),盈利低于营收增速是由于1)血液制品销售费用率达3.7%(+2.5PCT);2)疫苗低开转高开带来营收大幅增加,但由于销售费用的大幅增加,并未带来利润改善。从批签发来看,17年白蛋白和静丙分别减少7.0%和8.8%,大品种在供给端下滑明显。

疫苗高开致销售费用大涨,血制品费用亦保持上涨

17年销售费用为2.68亿(+291%),销售费用率大涨7.8PCT达到11.3%。其中,血制品销售费用率为3.7%(+2.5PCT);疫苗全年销售费用率为67.9%(+25.7%)。故销售费用上升主要由疫苗费用大涨导致,预计18年血制品费用仍会保持上涨势头,但大幅上涨的可能不大。

四季度业绩回升,存货周转能力持续好转

我们认为当前消费端高增速与生产端低增速不匹配受渠道库存周期影响,且行业批签发增速断崖式下跌可能加速渠道去库存进程。公司17Q4营收7.02亿,同比增长32.9%,环比增长7.4%;归母净利2.02亿,同比增长16.6%,环比增长7.3%;四季度营收利润均有所回升,且连续两个季度保持增长。另外,公司的存货周转能力Q3和Q4持续好转。另外采浆量增速放缓(+7.3%),预示库存压力减小。

实控人、证金公司增持显示信心

实控人17年12月发布1亿元增持计划,现已增持超3000万。另外,年报披露证金公司新进成为公司第五大股东,持股2159万股,占总股本2.32%。实控人和证金公司的增持也显示了他们对公司业绩和股价的信心。

风险提示

血制品终端需求受药占比影响、行业安全性事故。

行业低谷中的血制品龙头,推荐底部“买入”。

血制品中长期逻辑没有变坏,三大受挫原因均不会持续。未来渠道影响消除后行业整体采浆量增速降低,而龙头将重新回归需求端相对稳健的20%增速中枢。预计华兰生物2018-19年实现净利润10.10/12.72/15.63亿,对应EPS为1.09/1.37/1.68元,对应当前股价PE为26.3/20.9/17.0X。考虑到行业受政策保护且中长期仍属于高增长资源品属性并给予一定确定性溢价,18年31-33X估值,对应合理估值35.3-37.5元,继续推荐底部“买入”。