贵州茅台:2017业绩之花怒放,2018仍是盛期

4Q17酒类营收+28.9%略高于我们预期的+24%,因系列酒收入超预期,归母净利同比+66.8%超我们预期的56%,因消费税率低于预期。

估算4Q17报表确认53度茅台酒出货增25%,但实际出货或略降。我们估算,4Q17报表确认高度茅台酒销量约0.81万吨,同比增约25%,均价或受益于直营占比提高等有小个位数增长。4Q17预收款同比、环比降约30亿元至144亿元,部分原因是年底酒厂主动退款给经销商,但也应有部分原因是酒厂报表销量高于实际出货。这也体现在4Q17营业税金及附加比率仅为12.6%,低于正常的14-15%,及母公司营业成本远低于合并报表,且与草根调研中4Q17酒厂出货很紧相吻合。

系列酒、利息翻倍增长锦上添花。4Q17茅台系列酒同比大增122%至17.6亿元,利息收入同比增106%至8.1亿元,助力了茅台总营收高速增长。

消费税率已低于正常值,费用规模效应略推升净利弹性。2017年营业税金及附加比例降至14.3%,主要体现在4Q17,2017年较16年的16.7%低2.4Pct,我们测算已略低于正常值。虽因系列酒大投入,17年销售费用大增77.6%,费用率略升,但管理费用率同比降2.3pct,净利弹性略显。

18年业绩之花仍是盛期,维持“强烈推荐”。量、价齐升加税费比率下降助力,17年茅台业绩之花怒放。展望2018年,涨价、放量、预收款储备仍较足,报表营收、净利完全能继续高增长。考虑直营占比提升推高实际均价,上调18-19年EPS预测约9%、3%至31.01、34.89元,同比+43.8%、12.5%,动态PE为23、21倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费不达预期,导致终端销量增速放缓,批价下跌;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心会下降,且信心重塑需较长一段时间;3、烈性酒税收政策风险:如果政府上调烈性酒适用税率,可能影响净利润增速。