双汇发展:屠宰端贡献利润弹性,肉制品产品结构改善

经营分析

Q4屠宰量持续恢复,受猪肉均价影响,屠宰端收入略有下滑:2017年公司共屠宰生猪1,427万头,同比+15.5%,其中Q4单季屠宰418万头,同比+22.0%,屠宰产能利用率继续提升。受猪肉价格下滑对于消费信心的提振,2017年公司共销售生鲜冻肉近152万吨,同比+11.6%,Q4单季共销售生鲜冻肉42.9万吨,同比+11.3%。但全年猪肉销售均价同比-14.1%,致使2017年全年生鲜冻品销售收入同比-4.1%,Q4单季同比-6.1%。

肉制品端产品结构持续改善:2017年公司共销售肉制品158万吨,同比-1.4%,但均价同比+1.8%,整体肉制品收入全年同比小幅+0.4%。但Q4单季受春节延迟错峰影响,肉制品销量同比-2.1%,在均价基本保持稳定的情况下,Q4单季肉制品收入同比-2.2%。2018Q1预计受春节因素影响,肉制品销售增速改善明显。

屠宰端营业利润改善贡献弹性:2017年全年受屠宰产能利用率提升,单位成本下滑,整体屠宰端营业利润率同比+0.6ppt至2.0%,头均利达43.2元/头,其中Q4单季屠宰利润率为2.4%,同比+0.8ppt/环比-0.2ppt。受前期高价库存原材料以及促销低端产品影响,肉制品2017全年营业利润率同比-0.5ppt至20.7%,或因鸡肉价格的提升,Q4营业利润率同比-0.5ppt/环比-2.0ppt至20.5%。2017年屠宰端/肉制品端收入分别同比-4.1%/+0.4%,而营业利润分别同比+40.9%/-1.8%,屠宰端贡献了2017年双汇业绩的弹性,我们期望看到2018年肉制品端持续的结构改善能够带来业绩的增长。

投资建议

我们预计2018-2020年公司收入分别为541亿元/587亿元/642亿元,分别同比+7.2%/8.5%/9.5%,净利润分别为46亿元/50亿元/56亿元,分别同比+6.9%/8.7%/12.4%,对应EPS分别为1.401元/1.522元/1.711元,目前公司股价对应18年PE为18X,维持买入评级。

风险提示

猪肉价格急涨带来屠宰端利润下滑/肉制品结构改善不及预期,收入下滑。