招商银行:业绩表现符合预期,零售领先优势巩固

净利增速略超预期,息差呈现企稳趋势

招商银行17年净利润同比增13%(VS前三季度12.78%,16年8.8%),净利增速较16年有所提升。17年全年营业收入同比增5.33%,增速较前三季度营收同比增提升1.9个百分点。其中净利息收入同比增7.62%(VS前三季度6.62%),我们认为招行净利息收入维持正增长一方面由于生息资产规模的稳健增长以及结构调整,另一方面由于公司息差呈现企稳向好趋势:第四季度单季净息差2.44%,季度环比提升4BPS。公司4季度息差提升的主要因素由:1)受益于资金趋紧资产端收益上行11BP至4.17%;2)负债端活期存款占比61.8%,季度环比提升7BP。受益于公司零售业务优势,息差呈现企稳趋势。

净手续费收入同比增5.18%,保持小幅增长,在营收总占比基本保持不变为29.7%,手续费收入增长主要由于电子支付的增长带动结算和清算手续费同比增加57.4%,以及信用卡和代理POS业务的增长带动银行卡手续费同比增26.4%。受理财及托管业务监管趋严的影响,托管业务收入同比下降2.44%。从成本端来看,17年成本收入比为30.23%,同比上升2.75个百分点,主要由于1)公司加大人工成本的投入,员工费用同比升20.42%;2)公司加大IT设施和研发投入,研发费用同比上升8.74%。另外,在资产质量转好的背景下公司信用成本1.88%,较16年末下降0.39个百分点。

规模适度扩张,存贷款是主要的业务结构方向

公司17年四季度末资产季度环比增长2.1%,同比增长6%,保持适度扩张。在金融去杠杆的背景下回归传统业务,17年4季度投资类资产和贷款分别环比增9.6%和下降2.2%,在资产中占比大概80%,是主要的资产配置方向;虽然受同业存放增多的影响同业资产季度环比增加22%,但全年看受监管影响同比下降16.8%。贷款以零售投放为主,零售贷款增速15.86%(VS对公贷款增速6.2%),零售贷款占比提升2.85个百分点至50%。负债端,公司的存款季度环比增加2.3%,同比增6.9%。并且存款中活期占比达到62%,整体看来公司存款有较强的稳定性。在资金市场利率高企的背景下,公司加大吸收存款力度,提高存款占比,整体看来公司存款占比大概在70%左右,占比在上市公司尤其是股份行中处于较高水平。同时同业负债和发行债券分别季度环比下降1.6%和22.9%,保持适度压缩态势。

资产质量企稳向好,拨备实力进一步夯实

公司各项不良指标好转,不良水平下降。公司17年末不良贷款率1.67%,季度环比上升1BP,较16末下降0.31个百分点;关注贷款率1.66%,较半年末下降6BP,较16年末下降49BP。全年核销242亿元,同比下降32%。从贷款偏离度看逾期90天以上/不良达到79.6%,与半年末基本一致,公司贷款分类延续审慎。公司不良生成实现双降,17年累计新生成不良贷款365.37亿元,同比减少263.93亿元,降幅41.94%,不良贷款生成率1.16%,较16年末下降1.08个百分点。从四季度单季来看,在资产质量转好的趋势下公司加回核销后不良生成率1.77%,较16年同期下降53BP,拨备金额比同期下降13%。受益于资产质量好转拨备覆盖率265.04%,较上年末上升86.01个百分点,贷款拨备率4.44%,较上年末上升0.89个百分点,风险水平整体可控。

零售优势继续巩固,科技金融持续发力

17年末零售金融业务贡献持续过半,税前利润同比增长7.35%,占业务条线税前利润的56.83%;营业收入同比增长8.21%。公司多项零售业务指标保持行业领先,零售领先地位进一步夯实。零售客户存款余额12,312.78亿元,较上年末增长3.33%,其中活期占比75.20%,零售客户存款余额居股份行第一。招行公告成立资管子公司,助力理财业务转型。个人理财产品销售额91,783.68亿元,同比增长19.91%,理财业务余额2.19万亿元,同比增1.42%。零售贷款不良率0.9%,比16年末下降0.11个百分点。

金融科技公司不断加大投入:1)上线有人工智能的APP6.0版本,提升了客户服务体验;2)推出国内首个区块链跨境项目,完成了国内首笔依托区块链的跨境汇款;3)将营业收入的1%(22亿元)投入到科技创新基金,积极支持科技创新项目。在金融科技的带动下公司客户数突破1亿人,较16年末增长17.1%。

投资建议

公司整体的业绩略超市场的预期,零售业务发挥稳定器以及之前规模减速的战略给予招商银行更少的系统冲击和更快时间的恢复。同时公司非常重视科技金融的重要性,持续加大投入,成为未来新的增长引擎。17年招商银行在巩固零售优势的基础上同时实现资产质量的拐点,交出了靓丽的答卷。18年轻装上阵、科技发力,业绩增速将持续提升。根据公司17年年报,我们小幅调整公司18/19年净利增速为16.7%/21.9%(原为15.98%/18.69%),目前股价对应18/19年PB为1.53x/1.36x,PE为9.23x/7.58x,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示

1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。

2)行业监管趋严超预期。18年在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度将进一步加强,同时金融协调和监管强化将会进一步加强,对于监管的细则将会陆续出台。如果整体监管趋势或者在某领域监管趋严超预期,可能对行业规模及收入造成不利影响。

3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。