食品饮料行业快评:面包格局有变,桃李优势领先

业绩滞后驱动外资企业整合,协同效应或将体现。宾堡集团是世界第一大烘焙食品生产企业,但在中国市场业绩并不突出,如16年宾堡中国收入仅4亿,严重落后于短保龙头桃李(33亿)。我们猜测业绩发展滞后应是驱动并购整合主因。宾堡中国业务主要集中在华北地区;曼可顿南方市场较为强势。二者商业模式类似(中央+批发模式),合并后:一方面区域互补,渠道协同;另一方面强化规模优势,成功合并后协同效应或将体现。

外资巨头合并,侧面反映行业前景向好。随着人均收入提升、生活节奏加快、饮食西化,便捷、健康的短保面包逐渐打入主食消费场景,短保面包行业快速发展。目前短保面包行业仍旧处于量增阶段,中国人均烘焙食品消费量仅约为2kg,远低于香港、日本7kg左右的水平,未来发展空间广阔。宾保收购曼可顿的举动也显示外资巨头看好中国短保面包市场,欲通过外延扩张进一步布局。

行业格局或有变化,短期对桃李影响有限。宾堡与曼可顿合并后,短保面包行业单龙头格局将向双龙头转变,竞争环境发生变化。短期来看,外资巨头并购对桃李影响有限:一方面,宾堡、曼可顿在华表现一般,我们认为根本原因在于外资企业对于渠道掌控力度低,较难快速下沉至低线城市;同时不注重终端小店开拓,流失部分客户。而并购后治理结构未有改变,渠道劣势依然存在。另一方面,桃李正处全国化阶段,目前已经与宾保、曼可顿同时展开竞争。长期来看,如果外资品牌在战略、渠道方面进行调整,打法本土化后,可能会成为桃李强力竞争对手,影响程度有待观察。

桃李护城河坚固,优势领先,龙头地位较难改变。本土短保企业桃李先于另外两家外企开始全国化进程,目前已有17家工厂,17万个零售终端,业绩快报显示17年营收达40.8亿元,规模优势显著领先,全国化扩张经验丰富。桃李在品牌、渠道、物流上具有优势,较宾堡、曼可顿而言更易扩张:规模优势显著下产品性价比高,适应低线城市消费能力;作为本土企业对中国市场更了解,经销商改革后渠道排他性更强,直营与经销并进下能更快下沉至低线城市;配送体系稳定高效,产品可每日送达。公司全国化进程稳步推进,至2023年预计有25-26家工厂。未来桃李随着工厂陆续投产有望通过批发模式快速放量,业绩有望持续高增长,龙头地位更加稳固。

投资建议:国内短保面包行业切入主食消费场景,未来发展空间广阔。目前行业仍处于量增阶段,集中度较低,宾堡收购曼可顿增加集中度提升速度,但由于二者体量较小,且渠道下沉速度较慢,短期对行业竞争态势影响有限。本土企业桃李扩张经验丰富,具有领先优势,且其品牌、渠道、物流构成坚固的护城河,更有望在全国化进程下成为行业绝对龙头。

风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。