中信证券2017年年报点评:行业龙头,再进一步

事件:公司发布2017年年报,全年实现收入432.92亿元,同比增长13.9%;归母净利润114.33亿元,同比增长10.3%,对应EPS为0.94元/股;归母净资产1497.99亿元,对应BVPS为12.36元/股;每股分红0.4元(含税)。

投资要点:

收入、净利润仍居国内券商首位,龙头多元化盈利结构对标海外投行:公司业绩整体优异,关注三大亮点:1)收入、归母净利润增速(13.9%、10.3%)明显优于行业平均(-5.1%、-8.5%),主要受自营投资驱动,其中总投资收益(含公允价值变动损益)大幅增长53.8%至127亿元,为全年主要盈利增长点(收入占比29%),源于把握市场机遇兑现收益(期末“可供出售金融资产”下降30%至592亿元);2)结构多元化,经纪、投行等五大传统券商业务收入占比自2014年以来持续收缩至77%,同时“其他业务”比重显著高于行业,达到23%(但收入主要源于子公司大宗商品贸易,预计贡献利润较低,盈利主要源于FICC等业务);3)管控效率优化,业务及管理费占收入比重降至39%。整体而言,公司期末杠杆率虽升至3.51倍,但全年ROE7.8%仅小幅高于行业平均(6.48%),未来资金运营效率仍有提升空间。

重资本+国际化是两大新方向,FICC业务已崛起,中信里昂证券起航:公司与股权、固定收益相关的FICC等重资本业务实力强劲:1)质押式回购业务规模领先(期末“买入返售金融资产”大幅增长93.7%至1146亿元,其中股票/债券质押业务占比达71%);2)衍生品业务专业能力及先发布局优势显著,2017年场外期权名义本金规模保持领先;3)做市业务向多品种、多元化策略发展,上证50ETF期权做市持续排名市场前列;4)期末两融余额709亿元,市占率持续排名市场第一(6.91%)。国际业务方面,公司亦取得突破性进展,中信里昂证券已实现整合并快速发展,推动中信证券国际净利润增长272%至5.88亿元,目前国际业务仍以股票经纪为主,未来预计将对投行、FICC、PE等重点业务加强投入,国际业务是值得关注的潜在增长点。

发展直接融资+资本市场机构化带来机遇,市场集中度提升利好龙头:“提高直接融资比重,发展多层次资本市场”的战略目标为证券业带来发展机遇,而随着市场机构化、国际化程度持续提升,公司机构客户资源优势将充分显现(例如:期末QFII客户138家、RQFII客户52家,总客户数稳居市场前列;期末“代理买卖证券款”中机构占比35%,明显高于同业;较高的交易席位租赁收入推动经纪业务净佣金率高达0.055%)。此外,在监管全面从严、创新稳中有进的行业新常态下,公司作为国内资本实力最雄厚的券商(期末净资产高达1498亿元),预计一方面受益于市场集中度提升(经纪市占率近年来持续提高;投行、资管等多项业务排名第一),另一方面将先发推进创新(例如此前蓬勃发展的场外期权业务、近期备受关注的CDR业务等)。

投资建议:公司作为券商龙头,重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势,且在严监管新环境下市场份额趋势向上,未来若进一步提升资金运营效率并把握创新机遇,行业转型变革或成为公司发展新契机,有望实现强者更强。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为131.7、155.1亿元,A股目前估值约1.34倍2018PB,考虑公司正步入全新发展阶段,且估值处于历史低位,上调至“买入”评级。

风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制行业创新。