印染主业:中央环保组连续督察下龙头2017年产销两旺,但受原煤、蒸汽成本上升以及环保支出(包括印染定型机锅炉油改气等)影响,利润增速缓于收入增速。
就印染主业来看,公司抓住去产能、环保整治等有利时机,通过促销、优产、压库等措施带动主业发展保持良好态势,2017年印染主业收入同比增长12.30%至29.81亿元,增长主要由销量驱动(同增12.67%至10.70亿米),染费单价同比微降0.33%至2.79元/米。利润方面,受煤价(煤占印染成本比重约为20%,2017年煤价较去年同期上涨复苏超过30%)及染料(占印染成本比重20%,17Q4上行明显)价格上涨影响,毛利率有所下滑导致利润增速缓于收入增速,印染主业利润总额同比微增1.08%至6.03亿元。除印染外,公司纺织业务亦包括部分面料产能(年产3万吨非织造布、1500万米织造布),2017年收入略有下滑7.30%至2.46亿元。
热电蒸汽业务:电煤价格高企导致发电成本大幅增加,影响盈利。公司热电业务60%为自用,电和蒸汽年产能分别达到6亿度/500万吨。2017年公司下属三个电厂电力生产量/销售量同比下降32%/39%,主要受煤价涨幅远大于售电结算价格涨幅影响,造成投入产出倒挂(公司热电蒸汽业务中直接材料占生产成本比重达到80%,年用煤量在80-100万吨之间),因此公司策略性地减少发电量,稳定蒸汽量,并通过客户结构调整、优化机组运行、技改挖潜等措施改善效率,但盈利水平较往年仍有较明显下行,2017年电力蒸汽业务收入同增13.49%至5.69亿元,但利润总额同降18.87%至1.25亿元。但考虑目前煤价处于历史相对高位阶段,预计2018年不再出现煤价大幅上行情况,盈利能力有望维持稳定甚至有效提升。
其他业务:占比尚低、平稳增长。除印染、热电业务外,公司旗下经营批发业(煤炭销售)、交通运输业(煤炭、矿砂运输,海运业务拥有6.58万吨的运输能力)以及水利管理业务(污水处理,目前日处理污水5万吨),17年基本呈现平稳运行态势,其中交通运输业务受益海运运价提高及运量增长,收入及毛利率皆有较大幅度提升。
综合毛利率下滑,全年利润稳健增长:受煤炭成本上行影响公司综合毛利率下滑2.10pp至29.92%,毛利润同比增2.36%至10.46亿元,同时期间费用率略有上升,主要与销售费用中人员工资的上升和管理费用中技术开发费(主要与环保有关)上升有关,但受益投资净收益增长(增长1091万元至3800万元)以及所得税率的下降(下降3.63pp至15.55%),净利润同比增长4.65%至6.63亿元,归母净利同比增长5.66%至5.74亿元。
二股东减持完成利空出尽,大股东航民集团连续增持彰显信心:公司于18/3/20公告,原公司二股东万向集团(持股18.029%)完成减持,期间通过大宗交易、集中竞价、协议转让(转让6.00%股份至一致行动人万向三农)方式累计减持11.00%股份,减持后持股比例7.029%,利空出尽。另,公司11/7公告控股股东航民集团计划6个月内增持不低于500万股,不高于1000万股,目前已增持862.72万股,持股成本相对较高,反映大股东对于公司发展的坚定信心。
盈利预测及投资建议:公司作为行业第二大龙头技术领先,染色一次成功率、中水回用水平、整体能耗、污染物排放量、染色及后整理等指标在同行业中处于领先水平,考虑印染行业整体产能收缩趋势未变,尤其17年6月印染等行业被列为杭州大气污染整改的重点行业,到2021年萧山地区印染企业数量将由40余家减少到19家,行业产能收缩和集中度提升均为航民带来潜在利好,为公司收入稳步提升打下基础,公司在年报中给出2018年目标实现销售收入43.64亿元(未考虑分部间抵消,同比2017年41.34亿元增长5.6%),加之预计2018年煤炭成本不再出现大幅上升情况,公司毛利率有望回升,我们预计公司2018/19/20年归母净利润规模分别达到6.19/6.66/7.06亿元,同比增长7.9%/7.6%/6.1%,对应公司停牌前市值PE11.9/11.0/10.4X,估值合理且产业整合预期仍在,但由于公司因拟收购杭州航民百泰首饰有限公司股权事项停牌,我们在相关事项有进一步信息披露前暂时不给予投资评级。
风险提示:(1)下游需求波动影响订单量;(2)原材料成本上升风险;(3)收购航民百泰首饰有限公司事项的不确定性。
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