石药集团:研发布局持续深入,创新药业务高速增长

全年业绩大幅增长31.4%:公司17年取得收入154.6亿港元,同比增长25.0%;归母净利润27.71亿港元,同比增长31.9%,略超市场预期。在核心产品恩必普、玄宁的驱动下,创新药业务大幅增长38%,成药业务占比使毛利率提升9.4pp至60.4%,公司盈利结构持续优化。

恩必普增长35%,注射剂仍有广阔空间:创新药产品表现靓丽,其中恩必普强势增长35%至35.7亿港元,其中注射液增长42%至17.8亿港元,软胶囊增长28%至17.9亿港元。新医保贡献明显,其中广东、河南等省份Q4销量出现100%增长。恩必普注射剂新进入46家医院,进院进展顺利,二级医院进院将是公司未来发展方向。我们预计2018年恩必普保持约30%高速增长。

紫杉醇白蛋白18年上市,肿瘤产品群高速增长:抗肿瘤产品大幅增长73%至10.3亿港元。多美素增长47%至5.2亿港元,津优力增长145%至3.8亿港元,艾丽能和诺利宁等其他产品销量大幅增长50%以上。重磅产品白蛋白紫杉醇顺利获得注册批件,18年上市明年有望贡献2~3亿收入。公司抗肿瘤板块增速明显驱动因素为1)重点品种医院覆盖率显著增长;2)销售团队增速较快,预计18年约有1200人。我们预计抗肿瘤产品高速增长的趋势有望延续,驱动公司创新药板块增长。

研发投入不断加码,维C业务持续盈利:公司研发投入不断加大,17年开支8.2亿港元,同比增长102%。其中一致性评价费用2.5亿港元,预计18年开始陆续有决奈达隆、硼替佐米等仿制药上市。新药研发方面,与德州大学共建实验室,海外、国内临床后期品种不断增多。此外公司维C长单占比55%,17年贡献约6亿港元利润,预计18年持续盈利,产生的利润将悉数投入到公司的研发中。

维持“买入”评级,上调目标价至23.5港元:上调公司18-20年EPS分别为0.58/0.73/0.89港元。我们采用分部估值法对现有及在研管线估值:公司现有业务高速增长(18~20年EPS复合增速约26%),产品市场地位领先,享受估值溢价,对现有产品给予18年34倍PE,对应每股20港元;公司研发不断加码,白蛋白紫杉醇、氯吡格雷等品种将陆续上市,在研核心产品通过rNPV折现得到每股价值约3.5港元。上调目标价至23.5港元,维持买入评级,隐含2018年41倍PE。

风险提示:原料药价格波动,审批政策风险,研发不及预期。