2月全社会债务数据综述:金融杠杆15个月来首现反弹

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,国内债市表现良好,这与我们的判断基本一致(详见《关注金融去杠杆是否已近尾声--1月全社会债务数据综述》,2018-2-22)。除了观点准确外,我们所给出的逻辑也是市场上非常完备的。我们再次强调,任何资产价格都由供需决定,债券的价格亦取决于融资需求(即供给)和资金供给(即需求);2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩,即在金融去杠杆下购债需求大幅减少;融资需求在此期间也在震荡回落,但幅度较小。也就是说,本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩,而非以往常见的融资需求上升,这可能是所谓传统框架失效的症结所在。

2月全社会债务数据显示,春节过后,政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行,实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱,合并来看,2月实体部门杠杆水平与前值基本相当(对应着前两个月实体数据的反弹,但在家庭部门持续去杠杆下,房地产数据表现疲软),此后实体部门杠杆大概率趋于回落,通胀和实体数据亦会随之下行。2月通胀水平整体有所反弹,与之前实体部门加杠杆的情况相符,2月CPI和PPI同比增速分别录得2.9%和3.7%,前值分别为1.5%和4.3%。从现有政策表态分析,实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程,对应通胀压力不大;目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比,金融去杠杆的情况发生逆转,15个月以来,金融机构债务余额同比增速首次出现反弹,2月末广义金融机构债务余额同比增长4.5%,高于前值2.3%;虽然目前仍无法明确金融去杠杆已近尾声,但至少是一个好的开始。合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动下降,长端利率债收益率会触顶回落。目前来看,我们认为债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,第一个条件已经具备,第二个条件具备的曙光已经出现。