欧央行3月议息会议点评:书面向“鹰”口头转“鸽”德拉吉葫芦里卖的什么药?

事件:北京时间3月8日晚,ECB 议息会议决议维持三大基准利率不变:主要再融资利率0.0%,隔夜贷款利率0.25%,隔夜存款利率-0.40%。维持其基准利率保持低位,直至QE 计划结束“很久之后”。ECB 将延续每月300亿欧元的QE 计划(至少)到2018年9月底。并删除了“如果展望恶化,将增加购债规模或持续期限”的措辞。随后,德拉吉于答记者问中却表示“措辞调整是后顾的形式”。 市场经历180度折返:欧元德债收益率应声大涨后,受德拉吉口头措辞转“鸽”影响尾盘收跌。

综合点评:

(1)ECB 的主要关注指标为何?核心通胀与欧元汇率:欧元区当前的核心通胀率(1%)仍与2%目标有较大差距,通胀预期尚不稳固;伴随欧元自17年以来的走强进一步压制了欧元区通胀预期的形成,这让欧央行在选择货币政策正常化路径上仍可留有“后手”,保持极大的灵活性。

(2)ECB 本次书面向“鹰”,口头转“鸽”,“左右摇摆”立场做何解?我们判断向“鹰”的书面措辞调整,是9月退出QE,6月宣布退出QE,3月抑制市场对于9月后仍或延续QE 预期这一系列货币政策正常化操作倒推出来的必要“前瞻指引”的步骤。统合来看,在这一进程上,欧央行并没有拖延,而显露转“鸽”的任何痕迹。而另一面,口头转“鸽”目标是中和掉转“鹰”操作带来的欧元升值预期,以稳定币值稳定,“强欧元”将在1)抑制德国出口;2)汇兑调整后进口品价格将压制欧元区通胀预期的健康成长这两方面阻挠货币政策正常化进程。

(3)基于前期“双弹性框架”,从措辞偏“鹰”引发的欧元急涨,以及之后的口头转“鸽”欧元急跌来看,欧元对货币政策措辞的敏感度仍然极高,这也支撑了欧央行目前看似自相矛盾的操作的合理性。综合来看,欧央行已经自前期“鸽中偏鹰”的第二阶段过渡至“鹰中偏鸽”的第三阶段,货币政策正常化又坚实地向前迈了一步。

(4)加息周期何时开启:从书面措辞来看,仍保持了“维持其基准利率保持低位,直至QE 计划结束很久之后”的前期措辞。前期我们预判欧央行开启加息周期,会在18年12月及19年3月两个时间节点中二选一。

我们前期倾向于18年12月这个节点,目前虽受制于特朗普贸易战影响,而有边际延后至第二个时间节点的倾向,但我们认为:1)贸易战对经济基本面影响较低,而对市场信心形成威胁;2)受制于国际关系及国家安全考量,特朗普贸易战或有“雷声大,雨点小”倾向;3)基于我们将贸易战契合“重复战略性博弈”框架来看,欧洲方面的最优牵制战略(子博弈精练纳什均衡,且在多均衡竞争格局中,此均衡保持支配优势)将是“以牙还牙”战略(tit for tat),也就是目前欧洲方面所采用的战略,这将把不利因素控制至最低,基于这三点观察,我们仍维持前期关于加息周期或将于18年12月开启的前期展望。后市重点观察,贸易战及欧洲内部右翼政治倾向对欧元估值的再调整。