信用周报:二月份监管分进合击,城投信仰仍存几何?

报告导读。

本报告对每周信用债一级发行、二级成交及收益率情况进行回顾,并对未来债券走势进行判断。

投资要点。

周度关注:二月份监管分进合击,城投信仰仍存几何?总结来看,近一个月来的政策仍致力于为地方政府开融资正门,同时加快对城投和政府信用背书的剥离。从自上而下的宏观和政策逻辑来分析,我们判断城投在经济中的核心角色其一是承担地方政府融资渠道,但这一角色在当前地方政府逐步探索PPP 和地方政府债券的情况下正逐步趋弱(PPP 虽面临财政部50号、92号以及国资委192号文、发改委194号文监管,但地方专项债有望继续增加新增限额)。而城投的第二个核心角色是利用基建职能对冲外部冲击和经济下行,但这在目前的经济环境下不具备条件(内需稳健外需改善,未出现98年、08年的金融危机,也未出现15年经济动能不足的局面),同时决策层认定经济增长目标应逐步让位于经济质量目标,对基建投资工具需求降低。相反,城投的副作用(加重企业杠杆、增加地方债务风险)被监管所重视,在防风险的要求下监管一方面加紧通过债务置换腾挪政府通过城投企业举债,被认定为的政府债务,另一方面又对存量中的大部分以及新增的城投债务剥离政府信用。谨慎推测,在通过债务置换去除部分杠杆后,不排除未来城投债务进一步去杠杆,包括但不限于违约、债务减记、债转股等,届时地方政府可依据债务分类采取不兜底、担保、或承担一定救助责任等。这一过程或将比照一般国企的做法,在严控信用事件范围的同时逐步引导市场打破刚兑预期。

据此来看,城投的信评和定价将在监管倒逼下逐步聚焦在自身偿债能力,过往部分考量将调整权重或取消,新的考量将被纳入分析框架中,而就此引发的城投调整还将持续。就债市策略来看,目前对城投仍需谨慎。除15年前老债在今年8月份之前还有置换机会外,15年后的存量债以及新发城投则在三季度后仍面临不确定性,期间城投信仰可能还将伴随部分地区信用事件的出现继续收缩和弱化。对此建议在调整过程中择优配置,优先考虑再融资便利对城投偿债能力的重要性,同时收缩信仰至高等级核心平台,特别是有扶贫、棚改政策和融资配套的平台。

同时,部分东部发达地区的地县级市主平台也可择优配置,预计在调整过程中信仰收缩下核心平台的重要性将继续凸显。