涪陵榨菜:17年业绩亮眼,“大乌江”战略下持续增长可期

事件:公司发布2017年业绩快报,全年实现营业收入 15.2亿元,同比+35.6%,归母净利润4.1亿元,同比+61%。其中Q4单季度实现营业收入2.9亿元,同比+53.2%,实现归母净利润1.1亿元,同比+84.2%。全年归母净利率增速略靠业绩预告上限。

产能充足,收入提速趋势明显。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别是25%、35%、34%、53%,在新增产能投产(包括新增脆口产线和华安技改项目)保障下,公司收入呈现逐季提升趋势,在16Q4低基数下,17Q4增速同比大幅提升。分产品看,1、传统榨菜增速在20%以上,放量+提价效应各贡献约10%,其中88g 主力产品销量过10亿;2、在16/17连续扩充脆口生产线后,确保旺季脆口产品充足供应,较好缓解以往缺货问题,在持续推广和渠道开拓+下沉,预计脆口系列全年销量超2亿,增速保持在80%以上;3、惠通进一步发挥与母公司管理和渠道的协同效应,泡菜快速放量,预期全年增速在70%以上。

毛利率预计保持平稳,费用投放效率提升,净利率水平再创新高。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率分别是18.5%、24.1%、30.4%、37.6%,Q4创历史单季度新高,全年净利率达27.2%。17年人工及原材料价格上涨,公司通过提价和产品结构优化等方式保证整体毛利水平稳定,同时公司费用率大幅下降,主要归因于:1、竞争格局改善,“乌江”品牌知名度提升,消费主动向龙头集中;2、营销方式由地推模式取代央视广告投放,效率提升费用更低;3、惠通产品通过母公司渠道统一销售,人员、物流、费用投放等协同效应明显,费用率降低。预计全年三费率同比下降3个百分点,盈利能力得到进一步改善。

品类扩充+渠道协同,大乌江战略稳步推进。公司榨菜行业龙头垄断地位稳固,在新品创新+用途拓展带动下,每年量能保证5%-8%左右增长,消费升级趋势下,榨菜产品稳定持续的提价将是常态。多品类布局将是公司未来持续增长点。

公司在15年通过收购惠通成功进军泡菜领域,目前公司正着手收购味之浓和四川恒星公司100%股权,两者主要是经营豆瓣酱等调味品。如果收购完成,公司以榨菜为基,泡菜、酱类协同发展的“一体两翼”雏形初步达成,在佐餐调味品行业的影响力进一步加强。多品类布局是公司从“小乌江”向“大乌江”推进的既定发展战略,具备巨大想象空间和较强落地预期。

盈利预测与投资建议。公司未来三年仍将保持高速增长,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.52、0.68、0.86元,对应动态PE 为32、25、19倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格变动风险。