三全食品:盈利质&量大幅提高,18业绩高增仍可期

4Q17、17全年营收同比分别+7.6%,10.5%,低于我们预期的11.6%、11.5%,或因18年春节较17年晚导致4Q17春节备货期拉长所致;4Q17、17全年归母净利同比+75%、84%,考虑到4Q16利润基数低弹性大,基本符合预期。

营业利润质量大幅改善,利润率进入上行通道。1)公司15/16年营业利润分别为-0.55/0.06亿,17年1亿,估计剔除计入营业利润前其他收益的政府补助及股权激励费用摊销后约0.8亿,同比16年增1195%;2)公司15-17年净利率分别为0.8%、0.8%、1.4%,已进入稳步爬坡的上行通道。

产品结构升级+经销商占比提高、渠道网络深化+费用管控。1)公司在产品创新上一直走在行业前列,儿童水饺及私厨、炫彩等产品系列均为行业首创。公司未来继续加大新产品研发推广力度,优化产品结构,随着新品和高端产品在公司业务占比提高,毛利率有望进一步提升;2)目前公司经销商占比预计接近70%,动力加强同时也提升高端产品在经销商体系的渗透率;3)公司不断加强费用管控,优化资源配置,提高资源使用效率,且随着渠道深化费用规模效应也将得到体现。

2B业务加速带动量增费降,鲜食18年有望盈亏平衡。1)公司已开始注重与公司、学校等合作的2B端业务,有望带动量的提升和费用率的下降;2)17年鲜食业务预计亏2000万,18年或实现实现盈亏平衡。目前上海猩便利、新一天便利等便利店的鲜食供应多来自三全鲜食,上海中央厨房产能已发挥30%。鲜食2B端输血能够支撑后续2C扩张,得益于三全强大的品牌力与鲜食供应链能力及长期的试错经验,三全鲜食18年有望盈亏平衡。

盈利质量大幅改善,17/18市销率1.15/1.04倍,“强烈推荐”。由于包材价格上涨较快对毛利压力较大,我们下调18年EPS 18%至0.17元,同比增89%,对应PE 44倍。随着行业竞争继续缓和,公司产品结构不断优化、管控费用、经销商占比提升、渠道网络深化、2B业务加速叠加18年鲜食大概率盈亏平衡,我们认为公司18、19年将延续高增之势。考虑市销率,17/18年仅为1.15/1.04倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:主业增长低于预期与食品安全事件。