佛慈制药:继续销售推广投入,全年收入高增长

事件:公司2017年全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为5亿元、0.74亿元、0.64亿元,同比增长分别约为38%、22%、14%。2017Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1.8亿元、0.22亿元、0.14亿元,同比增长分别约为85%、57%、27%。

收入增速超预期,经营拐点出现。1)收入端。2017年收入约为5亿元,同比增长约为38%;2017Q4收入约为1.8亿元,同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入,布局效应陆续显现。期间内梳理产品结构,加大广告投入。并在渠道方面积极参与医院招标,与大型连锁开展深度合作。2017Q4单季度对产品市场推广继续加强,且渠道梳理工作基本完成,我们认为公司的经营拐点趋势明显。公司产品中六味地黄丸增速稳定约为20%,阿胶增速较快约为80%,其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快;2)利润端。2017年净利润约为0.74亿元,同比增长约为22%;2017Q4净利润约为0.22亿元,同比增长58%。公司毛利率与2016持平约为30%,净利润增速低于收入增速的主要原因为期间费用率提升约1个百分点。且从2017Q4单季度净利润率来看为全年最低,我们预计其对渠道的销售投入仍在继续加大。由于公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,且在新园区产能即将建设完成,预计2018年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现,预计2018年净利润增速或超35%。

加强核心产品销售推广,布局中药配方颗粒及中药材贸易。1)公司产品批文较多,其独家品种固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强,随着核心产品占比逐渐加大,将带动毛利率提升,故我们认为公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利,同时还将受益于产品间品牌协同作用,有助于连锁药店销售推广;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江、江西,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展, 我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司已经向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请,且与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向,在西北地区乃至全国的先发优势明显;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS 分别为0.20元、0.27元、0.35元,对应PE 分别为53倍、40倍、31倍。我们认为公司具有品牌价值,新产能投产后将解决生产瓶颈难题,配合市场销售推广将或迎来快速增长期,经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待, 维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。