利率债市场周度观察:避险提升,债市继续回暖

避险提升,债市继续回暖

上周,在公开市场投放继续暂停,净回笼依旧的情况下,货币市场流动性略有趋紧。尽管如此,根据央行公布信息,“临时准备金动用安排(CRA)”累计释放流动性近2万亿元,普惠金融定向降准落地后实际释放流动性约4500亿元,总体流动性规模十分充裕,叠加国内外资本市场剧震环境下避险提升,国内债市继续回暖。与前几周不同的是,国开债长端显著好转,期限利差开始收窄。

进出口方面,1月出口按美元计同比增长11.1%,尽管在圣诞和新年海外订单释放后出现季节性淡季,但在低基数条件下增速反而小幅上升。考虑到整体外需环境仍是稳中有升,且出口先导指数再度上升0.5个百分点,2-3月份出口形势仍然向好,有望继续对国内经济形成有效支撑。进口按美元计同比大增36.9%,一方面大宗商品进口仍然较为旺盛,另一方面春节错位导致基数偏低,因此增速在2月份可能出现回落,贸易顺差也相应会从203.4亿美元的低位显著回升。2018年外需环境整体向好,但考虑到2017年的基数上台阶,净出口对GDP的拉动作用进一步上升的空间受限,投资缓慢下行趋势不变,消费受汽车拖累难以显著回升,不必过度担忧经济超预期上行带来的风险。

通胀方面,1月份CPI环比上涨0.6%,同比上涨1.5%;PPI环比上涨0.3%,同比上涨4.3%。尽管受大范围雨雪天气影响,CPI环比上涨,但同比涨幅出现0.3个百分点回落,主要受去年同期春节期间基数较高影响,节日错位后鲜菜和猪肉价格分别下降5.8%和10.6%,合计影响CPI下降约0.46个百分点。PPI同比如预期般回落,主要受原材料价格基数抬升影响。2月份,春节错位带来的影响将发生反转,CPI同比可能上行至2.5%左右,但基本在预期之内,短期冲击不会太大。展望全年,经济呈现降中趋稳态势,需求拉动型通胀难现;货币政策定力提升,超发风险无虞;PPI高点已过,成本推动型风险可控。预期2018年通胀中枢略有上移,但基本在2.5%以内。风险方面,需要关注油价超预期上涨带来的全球通胀预期升温。

海外方面,美股大幅回落,带动全球股市调整,市场避险情绪升温,美债收益率先降后升。股债翘板效应终究不能逆转货币紧缩预期,美联储3月份加息概率较大,且在全球复苏背景下,主要央行继续进行紧缩(或退出宽松)操作的预期继续提升,全球流动性在趋势上仍是收紧,美国减税必然导致发债规模增加,美债收益率可能会在突破高点后继续上行。在方向上,美债走弱对国内债市确实产生压制作用,需要警惕短期情绪剧变引发的传染,但国内利率跟随美债发生趋势性上行的概率并不大。

一周以来,全球金融市场剧烈波动,虽然国内外股市同步大幅回调,但债市表现却不尽相同,美债收益率在小幅回落后再度回升,国内债市相对偏暖。反映核心驱动因素确有差异,美债在紧缩预期提升下难有表现空间,国内债市恰逢春节前流动性偏松环境而持续转好。因此,如果春节后流动性重回紧平衡,国内债市改善的持续性可能还需要观察。尽管如此,从全年角度,伴随金融监管政策的逐步落地,货币政策在数量上进一步收紧的必要性降低,流动性发生边际改善值得期待。

流动性观察:春节临近,略有趋紧

上周,随着春节临近,资金面略有趋紧,货币市场利率出现一定幅度上行。DR001上升10.18BP至2.59%,DR007上升7.45BP至2.82%,受到国内外金融市场剧震影响,交易所资金面更为紧张,GC001上升54.58BP至3.47%,GC007上升129.74BP至4.39%。根据央行公布信息,1月中旬以来金融机构有序动用“临时准备金动用安排(CRA)”累计释放流动性近2万亿元,普惠金融定向降准落地后实际释放流动性约4500亿元,显著高于此前3000亿元的估计。从时间点来看,定向降准为1月25日,较春节明显提前,而CRA的动用各金融机构有较强的自主性,也存在一定的提前倾向,因此节前流动性释放可能已基本完毕,伴随假期临近和央行净回笼持续,资金面略有趋紧尚属合理。春节前,公开市场已无到期回笼,资金面无太大压力,但需要警惕的是年后伴随2万亿CRA逐渐到期,市场流动性可能重回紧平衡。

公开市场操作:继续暂停投放

上周,央行继续暂停公开市场操作,逆回购到期2200亿元,考虑到3个月国库现金定存释放1200亿元,合计实现净回笼1000亿元。央行在通过多种工具补充流动性的同时,虽然有13个交易日未开展逆回购操作,但依然保持了市场流动性合理稳定,利率中枢有所下移,市场流动性预期稳定。春节前的流动性集中释放主要在于满足企业和居民的取现需求,并非以支持信贷扩张为目的,因此节后同样面临大规模货币回笼。

一级市场发行:市场需求平稳,规模有所回落

上周,利率债发行规模进一步扩大:共发行27只,发行规模合计1775.20亿元,较上周继续增加228.85亿元;到期债券总偿还量870亿元;净融资额为905.20亿元,较上周有所回落。发行品种方面,附息国债3只共600亿元,贴现国债1只100亿元,贴现国开债1只100亿元,国开债6只共400亿元,进出口行债3只共122.8亿元,农发债5只共294.4亿元,地方政府债8只共158亿元。从认购情况来看,认购倍数与边际倍数较上周有所回落,但全场倍数均超过3.5,且发行收益率普遍回落,显示市场整体需求仍然平稳,在流动性短期有所改善和市场情绪得到修复的情况下,一级市场发行继续回暖。

二级市场交易:国开债10Y-1Y利差收窄

上周,利率债市场收益率整体下行,流动性暂时偏松环境下,股市剧震促使避险情绪增强,股债翘板效应推动债市继续回暖。尽管整体呈现继续回落态势,但期限选择上出现较大分歧。1年期品种中,国债配置需求依然旺盛,推动收益率下降4.66BP至3.3938%;而10年期品种中,国开债表现相对偏强,收益率下降10.8BP至4.9360%,反映公募在近期交易中的活跃度可能有所提升。随着流动性的边际改善,市场情绪有所修复,投资者尝试拉长久期,开始青睐长久期品种,国开债10Y-1Y利差收窄7.31BP。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外流动性紧缩加速