宏观专题报告:三分法视角下,18年CPI有多高?

预计18年CPI 中枢为2.4%。本篇是通胀研究系列第一篇,旨在对2018年全年CPI 中枢做出预测。考虑到近年来基于食品/非食品的两分法研究视角存在诸多不足,我们建立了包括食品、工业消费品、服务项的三分法研究框架。通过预测三个细分项价格的未来走势,同时考虑油价上涨带来的冲击,最终预测18年CPI 中枢约为2.4%。

对于经典CPI 分析框架的反思。一直以来,市场分析预测CPI 主要基于食品/非食品两分法,关注重点在于食品价格。但从2012年起,食品价格对于CPI 的解释力逐渐减弱。由于两分法分析框架高估了食品价格变动对于非食品项和整体通胀的影响作用,2012年以后经常由于食品项价格出现剧烈波动导致预测整体通胀走势时出现较大偏差。此外,CPI 非食品项既包括了实物类商品,也包括服务类消费,两者的价格趋势在2012年以后明显不同步,简单考虑非食品价格走势完全混淆了两者价格波动规律的差异性。

建立基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。我们考虑建立一个基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架,具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。2016年基期调整后,CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为20%、44%和36%。回测结果表明:2006-2011年间,食品、工业消费品和服务项的价格走势基本趋于一致;2012-2015年间,三者走势出现背离,服务项和食品项价格先上后下,工业消费品价格震荡下行;2016年起,食品项价格经历了“过山车”式的暴涨暴跌,服务项和工业消费品价格则自底部反弹,逐渐冲高。

三分法视角下的具体预测过程。1)食品项:增速由17年的-1.4%上升到2.5%,预计粮价维持震荡走势,猪价小幅上涨4.4%,菜价上涨5.4%;2)工业消费品项:PPI 传导作用有限,17年2%的高点难以逾越;3)服务项:医改冲击逐渐减弱,高基数下增速回落至2.5%;4)极值假设法:我们对2018年CPI 的波动范围进行了情景模拟,结果表明,预计18年CPI 同比增长1.8-2.8%,中枢为2.3%。5)油价上涨影响:中油价水平对于CPI 的推动作用有限,上调CPI 中枢预测0.1个百分点。

风险提示:1)国际油价突破中油价区间大幅上升,推动物价全面上涨;2)气候变化剧烈导致农产品大幅减产,食品项价格上涨超预期。