理文造纸:吨净利创历史新高,估值仍处底部,继续建议配置箱板龙头

投资建议:

箱板瓦楞纸行业龙头,生产效率领跑。理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的第二大箱板瓦楞龙头,主要生产包装用牛皮箱扳纸及瓦楞芯纸,同时涵盖纸浆及废纸回收业务。公司目前累计拥有造纸产能约613.5万吨(国内包装用纸产能520万吨,纸浆产能18万吨,生活用纸产能35.5万吨,越南包装纸产能40万吨于17年3月投产),在中国拥有5间厂房,策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。与同行业相比,理文盈利性远超行业其他纸企。公司具有优异的成本管控能力,吨纸耗煤0.37吨,耗水7立方米,废纸利用率98%。

受益于政策红利,吨净利创历史新高。受益于环保趋严行业供需向好,叠加外废配额收紧推动国废涨价,17年箱扳、瓦楞均价同比大幅上涨31.8%、33.3%,分别达到4731元/吨、4062元/吨。其中,行业龙头由于“政府发糖”拥有相对充足的外废额度,17年下半年吨盈利创历史新高。我们预计理文17H2销量达325万吨(包装纸300万吨,生活用纸25万吨),按照公告利润增速下限75%计算:公司17H2吨净利达867港元/吨,较16H2上涨383港元/吨,同比增长79%;17全年吨净利预计为832港元/吨,较16年上涨324港元/吨,同比增长64%,创历史新高。

持续成长性可期,18年成长无忧。从未来的产能规划来看,公司围绕包装纸+生活用纸(14年开始大力发展)两条主线持续布局,成长无忧。其中,江西40万吨包装纸产能于2017年9月投产;广东、重庆合计33万吨生活用纸产能也将于2017年底至2018年中陆续投产。至2018年中期,公司将拥有603万吨包装纸,18万吨纸浆,79.5万吨生活用纸产能,持续稳定的产能投产节奏将保障公司持续成长。

看好18年箱板行业景气,龙头吨净利维持高位。我们认为,由于行业新增产能投放持续延迟,18年箱板瓦楞新增供给预期在250万吨左右,和行业新增需求基本匹配,因此持续看好箱板行业18年维持景气。而从18年已经发放的4次配额情况来看,“政府发糖”趋势不改:行业合计核定进口量419万吨,其中理文共获批77.29万吨,占核定总量的19%,叠加自身拥有稳定的废纸回收渠道,我们判断理文18年吨净利将维持高位。

节后需求回升+国废成本走高或将带动纸价上涨,箱板龙头进入配置时机。近两周春节备货行情已至尾声,箱扳纸价整体平稳。我们判断,目前春节备货已经结束,在需求清淡的情况下年前箱板瓦楞将以稳价为主。而由于年前箱板瓦楞产业链环节库存处于低位,龙头纸企也将陆续开始春节期间的停机检修,叠加关于含杂率不高于0.5%的外废进口限制政策将于3月1日正式实施,看好春节后箱板瓦楞纸价春季躁动行情。目前箱板龙头估值均处于历史底部,板块进入配置时机。

盈利预测与投资评级:

公司作为箱板纸行业龙头,受益于行业景气、成本管理优势,吨净利具有弹性,叠加生活用纸发展良好,我们预计公司17、18年归母净利润51.03、56.60亿港币,EPS分别为1.13、1.26元,目前市值426亿港币,对应PE8.3、7.5倍,维持“增持”评级。

风险提示:政策执行力度不及预期;产能投产不及预期。