尚品宅配:创新不止,脚步坚实,蓄势待发的全屋定制领军者

跨界而来,蓬勃进取的全屋定制领军者。公司主要从事“尚品宅配”和“维意定制”双品牌全屋板式定制家具及配套家居产品业务,并向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案。公司2012-2016年间营业收入、归母净利润CAGR分别为52.62%、35.47%,2017Q1-Q3营收、归母净利润分别为35.9亿元、2.1亿元,同比增长31.2%、73.8%,净利润增速大幅领先竞争对手。

行业分析:看好长期成长空间,静待巨头脱颖而出。(1)定制家具成长性分析:迎合消费升级趋势,未来渗透率仍可提升。存量房时代已来临,旧房翻新空间广阔;全装修大势所趋,工程业务迎来增长。

我们估算2020年定制衣柜、定制橱柜市场规模分别达到1351亿元和2068亿元。(2)外部红利消退,综合竞争力比拼阶段已至。行业竞争加剧叠加地产持续下行的因素,未来几年定制家具企业的比拼将聚焦在综合能力方面。定制家具行业集中度和龙头市场份额的提升是确定性趋势,静待行业巨头脱颖而出。

公司亮点:创新模式生根开花,渠道、产能共驱成长。(1)互联网基因深厚,信息化壁垒坚实:公司以圆方软件为起点,信息化壁垒贯穿前端设计销售、中端生产、后端服务;公司成本效率管控能力优秀,近年来板材利用率达到91%-93%,单位成本实现小幅下降,资产周转率优于同业。(2)大力开拓加盟渠道,门店潜力静待释放:2017年前三季度新增加盟店33%,加盟渠道客户数同比增长40%。相比欧派(6000+)、索菲亚(2000+),公司目前加盟店基数较小(1500+),未来加盟渠道扩张空间和潜力广阔。开店边际效益较大,看好未来业绩弹性:公司15/16年单店收入同比增长率分别为35%、18%,远远超过同期加盟店开店增速10%、9%。渠道创新屡获成功:公司率先开设O店、ShoppingMall店,单店收入和盈利能力亮眼。(3)HOMKOO整装云有望驱动B端高增:公司通过整装云打通更为前端的整装流量入口,通过S2B平台的方式与家装企业合作,销售主辅材、全屋定制家具和家居配套品。由于获客、装修都是由家装公司负责,公司只需要不断优化系统和供应链管理,非常容易推广复制、且成本较低,我们认为整装云业务未来发展空间广阔。目前广州、成都的整装业务已进入测试阶段,客单值、转化率等数据大幅好于传统模式。(4)产能扩张支撑未来需求,挺进华东、西南剑指全国。公司前期产能利用率趋近饱和。预计无锡华东生产基地2019年投产,建成后新增年产150万套产能(佛山现有产能为142万套),可以有效解决产能瓶颈,满足不断增长的销售规模。未来公司产能将形成华南、华东、西南“三足鼎立”格局,进一步提升品牌覆盖和影响力,缩短服务半径和交货周期。

盈利预测、估值分析和投资建议:我们预计公司2017-19年实现归母公司净利润3.85、5.35、7.13亿元,同比增长51%、39%、33%,对应EPS为3.49、4.84、6.46元,PE为47、34、25倍,首次覆盖给予“增持”评级。