固收专题:国开国债利差怎么看?

税收差异:隐含税率极限位置在25%。我们主要通过考察银行配置国债和国开的比价因素来确定隐含税率的极限位置:无论是在营改增之前还是之后,将国开持有至到期比持有国债多缴纳25%的利息收入所得税,故隐含税率极限位置在25%;从实际隐含税率数据观察,历史隐含税率最高时期是在13年钱荒末期,高达22.86%;目前隐含税率水平已经接近13年高位,离极限位置也已不远。

利差历史规律回顾:与整体收益率正相关。整体上,国开国债利差与10y国债YTM正相关,意味着当收益率上行时国开国债利差也将上行,而当收益率下行时国开国债利差整体也将下行。国开国债利差走阔与整体收益率抬升存在一定的时滞,而国开国债利差下行与收益率下行时滞较短,几乎同步。

交易因素或是本次利差上行的关键。本次国开国债利差的大幅上行,具有较强的“特殊性”,通常的解释逻辑往往在市场特征的其他方面缺乏验证:“熊市因素”很难解释国债YTM为何能够维持震荡而非上行趋势;市场微观结构调整很难说明为何信用市场和资金市场均能保持稳健。我们认为利差的走阔可能与国开自身的交易因素有关:170215面临换券压力,国开当前的发行压力大于国债。

风险提示:国开活跃券换券带来过度波动;流动性出现突然收紧;国开和国债发行计划出现调整。