中国医药:空白市场拓展和渠道下沉提供腾挪空间对冲行业波动,推广和精细化招商体系是其未来核心竞争模式

中国医药是我们持续强烈推荐并早已申明首推的标的,我们自底部推荐以来已经发布数十篇深度报告及跟踪报告。但是,由于市场当前对医药商业板块存在疑虑,从而对公司也存在较多误解,我们本篇跟踪报告主要针对市场对公司的一些共同疑惑给出我们的观点。

当前,医药商业面临两票制带来的短期冲击、药品招标降价、医院药品零加成带来的压制,为什么在行业整体承压放缓的背景下,中国医药不受影响?首先,中国医药当前业务构成包括医药工业、商业和医药贸易三部分,我们认为公司医药贸易业务本质上也是商业,作为工商贸一体化的公司,相比业务单一的公司,具有更强的抗波动和抗风险能力。2017年中期,公司净利润6.52亿元,其中商业板块贡献净利润2.2亿元。

其次,整个行业所面临的问题,中国医药也同样面对,这是无可回避的事实,以北京地区为例,4月8日,北京开始实施新一轮阳光采购,同时实施药品零加成,由于本轮招标采购北京采取了津京冀联动全国最低价中标,因此,招标降价+零加成两大政策造成2季度北京地区医药商业受到了显著影响。中国医药在北京地区的平台公司为子公司美康永正,该子公司上半年收入19.7亿元,同比增长11%,净利润965万元,相比去年同期1158万元净利润有所下滑,但是,该部分业务净利润占商业业务比例仅4%,和整个公司净利润相比基本可以忽略,因此,并未影响到公司利润。与此公司,美康永正此前主要覆盖北京地区三级医院,而今年以来开始开拓二级以下医院,并拓展中药饮片业务,公司通过增量业务的拓展,全力弥补存量业务的下滑。

除了北京地区外,公司正在全力拓展空白区域,实施渠道下沉,通过增量业务来拉动公司整个商业板块实现显著超过行业。公司器械子公司美康百泰(控股60%)是美国贝克曼和沃芬公司北方大区总代理,通过在渠道下沉,上半年收入4.1亿元,同比增长9%,净利润0.70亿元,同比大幅增长37%;百泰河北子公司博士林科技上半年收入1.6亿元,同比增长26%,净利润1910万元,同比大幅增长37%%;2015年12月才成立的黑通江子公司上半年收入4.4亿元,同比大幅增长255%,净利润705万元,同比增长115%;公司商业板块还有大量类似在空白区域新拓展的子公司,都实现了收入和利润的快速增长。此外,公司2016年3月份新并购的河南泰丰上半年实现收入3.2亿元,同比大幅增长154%(受益于并表口径),净利润4129万元,同比增长760%(不仅受益并表口径,业务本身也大幅增长),由于可见外延式并购也是推助公司商业板块增速提升的因素之一。另外有些投资者对外延式并购比较排斥,认为只有内生性增长才是判断一个公司增速的标准,但是,对于医药商业公司,天生就具有外延并购的需求和基因,早年的国药控股、上药集团、华润医药,近两年的瑞康医药、嘉事堂取得高速增长,无一不是依赖并购和整合,零售药店领域的益丰药房、老百姓等也是如此,并未因并购而妨碍估值提升,相反,并购是这些子行业公司快速成长的核心驱动力之一。我们认为,相比其他千亿级规模的医药商业,中国医药的最大优势来自于还有较多空白市场能够去覆盖,这部分增量业务能够较好地对冲掉存量业务的下滑,而对于已经没有空白市场、规模又极大的商业公司,已经没有足够的空白市场作为腾挪的空间,没有足够的增量业务来对冲存量业务的下滑。此外,外延式并购业务如此,公司商业规模即达到了一定规模优势,又没有大到缺乏弹性,河南泰丰上半年净利润增量3647万元,按照控股比例70%来测算,贡献净利润增量2553万元,相比公司2.2亿元的商业板块净利润增速,贡献了超过10%的增速,可是,如果是一个医药商业净利润体量超过10亿甚至20亿元的公司,这部分外延式并购带来的增速提升就几乎可以忽略不计了。而医药商业领域早已经经过了一轮跑马圈地和并购潮,能够并购的公司都是体量不大的公司了,这方面,中国医药适中的规模具有显著优势。