信用周报:8月份以来城投与产业的发行利率分化

报告导读。

本报告对每周信用债一级发行、二级成交及收益率情况进行回顾,并对未来债券走势进行判断。

投资要点。

周度关注:8月份以来城投与产业的发行利率分化。

我们选取了7、8月份以公开形式发行的信用债(从企业债、中票、公司债、短融中筛选),并根据中债城投债样本券标准筛选出其中的417只城投债,以及剩下的609只产业债。在此,我们仅关注主体评级在AA-以上的发行人,通过以发行额为权重,来计算各评级各期限的7至8月信用债加权平均发行利率。

总结来看,公募城投债在经历8月一系列政策和负面事件之后,一级市场对该品种的定价利率普遍出现抬升,例如17瀚瑞CP002发行利率甚至接近7%。然而由于同期公募产业债发行利率同步走高,城投-产业品种间的整体发行利率并未走阔,仍然维持在43.6BP。在各评级中,最近两个月产业债发行人仅在AAA 级5-7年期区间相对城投发行利率较低,而在其它各区间内城投债仍有相对定价优势。

就变动趋势来看,自8月以来部分产业债发行利率的大幅上行使得城投债定价相对优势更加明显,尤其体现在AA-和部分AA 级发行人中;相反,在AA+和AAA 级发行人中,城投债相对产业债的整体定价优势在8月走弱。因此可以推测,在一级市场中,投资者虽然更加认可中低评级城投债相对同评级产业债的信用资质优势,但在高评级中对城投债的信仰仍有所弱化。

市场回顾:

一级市场方面,上周信用债发行量继续缩减,净融资额负值有所收窄,仍处于负区间内。分品种看,上周公司债和短融发行规模继续下降,企业债和中票有所回升,净融资额方面,公司债出现回升,企业债和中票均转负,而短融净融资额降幅收窄,连续五周处于负区间。分行业看,城投债、建筑装饰和公用事业发行量居前三。上周取消或推迟债券发行的企业数量有20家,较前一周较少9家。需求端,配置盘认购情绪继续低迷,受青睐行业较为分散。

二级市场方面,从成交量看,上周信用债交投持续回落。分品种看,公司债和中票外成交量回升,企业债和短融成交量下滑,各品种中公司债较前周变动幅度最大,达50.26%。分期限看,除1-3年和大于7年成交量上升之外,其它期限均下滑,其中大于7年成交量上升最大,变动26%。分评级看,AA+等级成交量增幅最大,为16%。从收益率看,上周各期限利率品除国债1Y 外均下行。上周银行间信 用债平均收益率除3Y 的AA 和AA-以及5Y 各评级外均下行。当下短端平均收益率来到68-69%分位数,而长端平均收益率位于36-62%分位数。上周信用利差除1Y各评级收窄之外,其余均走扩。上周交易所公司债收益率各期限各评级除3Y 的AA+外均呈现下行态势。上周城投债收益率除3Y 的AA+和AA、5Y 各评级外均呈下行态势。

债市策略:

利率债方面,上周央行开展仅400亿元逆回购,到期逆回购3700亿元, MLF 投放达2980亿元,回笼1695亿元,一周内净回笼2015亿元。央行角连续三周大幅回笼,态度偏谨慎,流动性稳中偏紧,资金面存在一定压力,同时下周也将有1100亿元逆回购到期和1135亿元MLF 回笼。通胀方面,大宗商品价格仍处于高位继续令债市承压,预计本轮涨价周期持续时间会相对较长。从外汇角度看,近期人民币较美元持续走强,上周五收盘中间价接近6.50关口,收至6.5032,而人民币对其它主要货币中间价较前一周五有所升值,无明显迹象处于升值通道,继续调整震荡,资本流出压力有所减缓。从政策角度看,央行禁止商业银行发行期限超过 1年的同业存单,尽管对市场冲击有限,但监管态度再度收紧。而目前经济数据表明基本面无明显回落迹象,但仍需警惕四季度迎来拐点的可能性。当前点位来看,债市短期仍有一定上行压力,建议以配置短期优质品种。

信用债方面,当下短端平均收益率来到68-69%分位数,而长端平均收益率位于36-62%分位数。目前信用债发行人资质分化严重。产业债方面,受环保督查和供给侧改革出清影响,高等级资质的龙头企业表现较好,周期性行业表现出现分化。

此外,股票质押新规的出台对债市影响分化,对低评级长久期债券不利。建议投资者维持高评级短久期的选债策略,产业债方面,推荐受供给侧改革支持、高等级资质的强周期企业,适当选取产能过剩的龙头企业。城投债方面优先选择受地级市政府支持的核心平台。