太阳纸业:业绩略超预期,增长具持续性

半年报:上半年公司营业收入87亿元,同比增长32.6%;归属上市公司股东净利润8.7亿元,同比增长148%,扣非后增长150.5%。

三季报业绩预告:预计1-9月实现归母净利润12.5-13.8亿元,同比增长90%-110%。

量价齐升,业绩略超预期:上半年公司收入、利润分别增长32.6%、148%,业绩高增长主要受益于新产能释放及产品提价:1)公司80万吨牛皮纸产能16年8月逐步投产,上半年箱板纸实现收入10.6亿元,占上半年总收入约12%;2)今年以来公司主要产品铜版纸、文化纸持续提价,虽然6月份有小幅回调,但整体处于高位。1-5月文化纸累计提价850元/吨,6月下滑100-200元/吨,均价同比提升约900元/吨;铜版纸累计提价1300元/吨,6月下滑约100元/吨,均价同比提升约1700元/吨。上半年公司非涂布文化纸收入26.7亿元,同比增长2%(增幅小于提价幅度,因为16年部分铜版纸机转产文化纸,17年转回生产铜版纸);上半年铜版纸收入19.5亿元,同比增长42%;3)溶解浆一季度价格一度突破8300元/吨,Q2价格有所回调,上半年溶解浆均价约7750元/吨,同比上涨1000元/吨,涨幅约15%。上半年公司溶解浆收入13.6亿元,同比增长17%。公司第二季度实现收入42.9亿元,同比增长16.9%,环比下滑2.8%,主要由于5月后文化纸进入淡季,公司部分产品限产保价,产量有所下滑;公司单二季度实现净利润4.35亿元,同比增长106.4%,环比基本持平。我们估算上半年公司吨纸净利约440元,其中二季度吨纸利润接近500元/吨,较一季度提升近110元/吨。报告期内公司收到政府补贴1780.6万元,同比增加1019万元。盈利能力提升,营运能力良好:上半年公司综合毛利率25%,同比提升5.2pct,其中文化纸、铜版纸、溶解浆毛利率分别提升6.2pct、8.6pct、8.6pct,毛利率的提升主要受益于产品价格的上涨。报告期内公司期间费用率10%,同比下降1.5pct,销售、管理、财务费用率分别下滑0.3、0.07、1.1pct。其中管理费用同比提升34.4%,主要受环保投入加大影响;销售费用同比增长21.8%,其中运输费用同比提升31%,主要受牛皮箱板纸产量增加及运输新政策影响。报告期内,公司实现经营性现金流6.7亿元,同比下滑56%。6月底公司存货较16年底增加5.6亿元,其中原材料库存增加1.9亿元,成品库存增加4.3亿元;公司存货周转天数39天,同比减少6天,二季度较一季度有所提升。6月底公司应收账款较一季度末提升6.9亿元,可能与淡季销售放宽账期有关,应收账款周转天数33天,同比增加3.5天。

纸业复苏可持续,加上新产能投放,公司业绩增长具持续性:纸业从16年中开始复苏,16年底受成本端上涨+季节性旺季+库存低位等多因素影响,各木浆级纸种(铜版纸/胶版纸)涨价加速,目前随着木浆级纸张旺季的到来和原材料价格的反弹,新一轮提价已开始启动,我们预计涨价趋势可能持续到明年初,幅度预计600-700元/吨或以上(约10%),价格可能突破7000元/吨。造纸是典型的市场化去产能行业,我们预计行业新一轮产能扩张将于18H2-20年陆续落地,且木浆级纸张新产能相对较少,因此我们预计景气可延续至18年。除了价格逻辑外,公司新产能投放也将带来增量,所以业绩增长具有较强持续性。公司在建项目包括20万吨特种纸项目、30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目将于2018年一、二、三季度陆续投产;美国70万吨生物精炼项目项目也将在2018年进入实施阶段,新项目投产将进一步优化产品结构,并拉动公司收入端持续稳定增长。

溶解浆价格持续回升,公司将显著受益:粘胶纤维、棉花是纺织服装的原料,二者存在替代关系,而溶解浆则是粘胶纤维的主要原料。受益于棉花价格的大涨,国内溶解浆自16年5月以来价格连续上升,至16年10月达到阶段性高点8700元/吨,较5月份上涨近2000元/吨;17年4月溶解浆价格持续回落,二季度累计回落约1300元/吨,7月份价格出现回升,目前溶解浆价格约7500元/吨,较6月份阶段性低点回升约500元/吨,盈利能力有望逐步回升;而目前郑棉期货价格15340元/吨,整体维持高位。公司拥有50万吨溶解浆产能,公司前期发布定增预案,募集资金18亿元用于老挝30万吨化学浆项目建设,此项目亦可产溶解浆(约25万吨),17年5月公告终止定增项目,同时发布公开发行A股可转换公司债券预案,拟募集资金总额不超过人民币12亿元,用于老挝30万吨化学浆项目,本次融资方式的更改,将有利于加快融资速度。项目拟在老挝建立3万公顷自营林并推进当地居民合作林约7万公顷,利用老挝低价林木资源,制浆成本较低(预计比现有设备便宜千元左右),盈利性预计大幅好于现有溶解浆项目。

积极布局快消品领域,践行“四三三”战略:公司自16年起加快布局卫生用品业务,16年3月,公司与日本制纸Crecia签署战略合作协议,联手开拓中国纸尿裤市场,双方合作推出Suyappy(舒芽奇)品牌,产品重点定位华东、华北区域一二线城市,开展区域经销、母婴连锁及电商三大渠道。2016年10月,公司公告与复星集团签署战略合作协议,复星将协助太阳纸业进行生活用纸、纸尿裤等快消品领域的布局,一方面推进复星下属子公司及产业板块与公司在产品上达成合作;另一方面可能共同在全球范围内开展生活用纸、纸尿裤及其他纸品项目的并购整合。17年2月,控股子公司山东太阳生活用纸参与设立北京同仁堂养老产业基金,有利于公司快速切入健康养老产业从而推动卫生用品业务发展。17年5月,公司推出“悦木〃原”系列生活用纸产品,为进一步提升产品的高档化和差异化,公司计划在2017年下半年推出乳霜系列、超超柔系列产品。17年7月,公司与众鸣世纪签订战略合作协议,众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与公司的合作对象,宝宝树是众鸣世纪创立的巨型母婴互联网平台,此次战略合作将有助于公司相关产品的推广,同时将助力公司进入母婴市场,开发出符合市场需求的母婴系列产品。

盈利预测及投资建议:我们预计17-19年公司净利润为17.3亿元、22.75亿元、27.9亿元,分别增长63.8%、31.5%、22.6%,EPS分别为0.68元、0.9元、1.1元,维持“买入-A”评级。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。