山西汾酒:国企改革见成效,量价齐升高增长

业绩增长符合预期,费用下行,现金流改善

公司17年上半年实现营收34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属净利润6.02亿元,同比增长67.63%,业绩接近预告增长70%上限,符合预期。单二季度收入12.40亿元,同增30.20%,归母净利润1.34亿元,同增108.61%,延续Q1高增长趋势。费用端,上半年销售费用率18.59%,同减0.1pcts,管理费用率6.25%,同减2.3pcts,随着改革推进,费用仍有节约空间。上半年经营活动现金流量净额1.71亿元,同比增长47.63%,现金流情况改善。

中高价酒增速快、占比提升,盈利能力增强

公司17年上半年毛利率71.08%,同增2.5pcts,净利率18.76%,同增3.2pcts,盈利能力提升主要受益于产品结构升级,中高价酒增长显著:17H1中高价酒(主要含青花、老白汾)收入22.8亿元,同增46.6%,高于低价白酒增速34.8%,收入占比同增2.5pcts 至66.6%。其中,省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长,拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”,随着高端市场渐稳,次高端白酒市场逐步爆发,未来仍有望进一步提价,产品结构持续提升,预计下半年到明年公司毛利率,净利率有望再创新高。

省外市场增速望加快,国企改革初见成效

公司今年上半年省内外分别实现收入20.02、13.91亿元,分别同增41.3%、42.2%,未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场,逐步提升省外市场占比。公司国企改革加速落实,今年2月集团与省国资委签订三年责任书,明确公司业绩目标,17、18、19年收入(酒类)增长目标30%、30%、20%,利润(酒类)增长目标25%、25%、25%,其后公司扩大销售团队,设立激励方案,采用组阁聘任制,改革不断推进并初见成效:山西日报披露集团1-7月份酒类收入、利润已分别完成目标62.46%及99.38%,全年完成目标无忧。我们看好公司产品提价、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2017-2019年EPS分别为1.02/1.40/1.82亿元,给予合理估值56元,维持“买入”评级。