云南水务:提升在手项目盈利能力

2017年上半年净利润同比增长14.5%。云南水务于8月25日公布2017年上半年业绩。由于公司规模持续扩张,公司收入大幅增长91%至16.6亿元人民币;毛利同比增长48.9%至4.1亿元人民币,但由于新并表项目毛利率偏低,公司整体毛利率同比下降约7个百分点;公司期内利润同比增长74%至1.56亿元人民币,但由于公司于去年底发行绿色永续债12亿元,归属股东净利润同比增长14.4%至9177万元人民币。

公司处理能力保持扩张,在行业内的竞争优势继续稳固。至6月底,公司拥有水务项目达到170个(包括O&M项目26个),设计处理能力达到482.4万吨/日,比2016年底增加13.7%。其中污水处理项目112个,规模271.2万吨/日;供水项目58个,规模211.2万吨/日。公司固废项目12个,设计处理能力5186吨/日,较2016年底增加40%。公司在行业内的领先位置进一步稳固,全国20多个省份及东南亚市场形成业务布局。

固废业务板块表现靓丽,是业绩亮点。公司前期布局的固废项目,业绩贡献显现。上半年固废业务收入同比增长120%至2.4亿元,GPM提升11.5个百分点至40.4%,毛利同比增长208%至9637万元,是紧随污水板块后,公司毛利贡献第二的业务板块。固废业务部分大项目还有提价空间,另外还有三个在建项目及2个筹建项目,分别为昆明医废项目二期及济南项目二期,公司未来2年内固废业务会保持稳定快速增长。

GalaxyNewspring收购增加财务成本,项目利润释放需要时间。公司在3月完成GalaxyNewspringPTE全部股权收购实现并表,GNS的24个项目处理规模达154万吨/日,其中已投运92万吨/日,对公司体量提升贡献大。但GNS项目管理效率有待提升,存在人员冗余、部分项目水费收取补偿等问题,部分项目的毛利率偏低,导致并表后,公司污水及供水分部的毛利率被明显拖低。在公司接手后,已经处置了2个质量一般的项目,并于多个项目进行提标改造及提升水费,我们预期未来GNS项目的盈利贡献会提升,多个具潜质项目的提标扩建的潜在空间大,但盈利释放需要一定时间,预期1~2年后GNS项目的盈利贡献会逐步显著。

公司将调整发展策略,提升在手项目盈利能力,优选收购项目。公司上市后规模扩张非常快,其中水务项目的处理规模已经达到上市时的约三倍,并已实现覆盖全国20多个省份和东南亚市场。公司固废板块也已取得多个项目。前期的快速扩张,公司的资本投入较大,因而公司的负债比率提升较快。至6月底,公司净负债比率已达141%,在行业内属较高水平。上半年公司的财务成本达到2.16亿RMB,占经营利润53%。在业务规模达到行业领先水平后,公司调整经营策略,在1~2年内着力挖掘在手项目的盈利能力,提升GNS等具有潜力项目的盈利水平,并拓宽融资渠道,降低财务成本。未来项目收购将只选择极优质项目。

投资建议:公司2016年净利润为3.88亿元RMB。上半年公司净利润同比增长14.5%,我们初步估计公司全年利润增长约1成,目前市值34.6亿港币,对应2017年PE6.7倍,在环保股中属中等,公司未来1~2年聚焦提升现有项目盈利能力,预期管理优化完成后,公司未来增长会提速。

风险提示:国内资金面紧平衡的环境下,公司财务负担的提升;贸易及其他应收账款减值风险;并购项目整合进度慢于预期。