宇通客车:客车龙头逆境重生,英雄本色展露无疑

事件:公司发布半年度报告,实现营业收入93.1亿元,同比下降29.8%,归母净利8.1亿元,同比下降34.8%,扣非后归母净利7.4亿元,同比下降39.1%。

行业逆境下,龙头市场份额全方位得以提升,插电式、纯电动份额提升4pp、2pp。公司上半年累计销售客车21828辆,同比下降26.7%,根据工信部合格证数据,公司上半年累计生产新能源客车3014辆(-56.4%),分车型看,插电式1269辆(705辆10米以上、564辆8-10米,同比增长55%)和纯电动1745辆(-71%),分长度来看,10米以上、8-10米、6-8米分别为1471辆(-9.6%)、83辆(-66.8%)、1460辆(-71%)。全行业上半年生产12281辆,同比下降67%,与整体行业相比较,公司表现优异,插电、纯电份额较16年全年分别提升4pp、2pp;分长度看,公司10米以上、8-10米、6-8米车型份额分别达到18.5%、40%和12%,份额较16全年分别增加1.7pp、9.3pp和9.5pp。我们认为随着行业优胜劣汰、正本清源,龙头车企将会进一步提升市场份额。

新能源客车产品占比减少10pp,均价仅略微下降,毛利依然提升。17年上半年新能源客车占公司客车比例为13.8%,16年上半年比例为23.2%(全年比例37.8%),同比减少10pp。公司上半年单车均价42.7万元,较16年上半年44.6万元、16年全年50.5万元分别下降4.3%、15.4%,均价下降幅度远远好于市场预期。公司上半年毛利率24.9%,同比增加0.1pp,其中Q2毛利率25.6%,同比增加0.3pp,环比1.6pp。公司在补贴大幅退坡及新能源产品结构比例严重下滑背景下,依然能够保持毛利率略微提升、单车售价略微下降,彰显公司强劲的上游议价及内部挖掘能力。我们3月初提出“补贴下滑由上下游承担,单车盈利能力不下降”观点进一步得到验证。

国补金额100亿尚未到账,预计财务费用维持16年水平。公司上半年仅收到16年100亿补贴款的6.8亿,加上今年上半年预计新增7.2亿,目前尚有100.4亿国家补贴暂未到账。自14年Q2零借款以来,公司17年Q2新增短期借款34亿,主要用于弥补国补到账前的流动资金需求,预计下半年会带来额外的财务费用支出(16年财务费用2.7亿,含1.1亿汇兑损失),我们预计17年汇兑损失减少,但全年整体财务费用与去年基本持平。受国补到账影响,上半年经营性现金流净额为-45亿,现金及现金等价物净增加额为-18.8亿。

新能源客车市占率提升空间大。17年新补贴政策环境下,行业洗牌加速,更有利于客车龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。宇通传统大型客车14-16年份额为26%、34%和35%,而新能源为34%、22%和17%。传统中型客车份额39%、46%和52%,而新能源为61%、28%和30%,提升空间巨大。

盈利预测与投资建议。基于公司三年以来首次进行短期借款,我们调整财务费用,预计2017-2019年EPS分别为1.84元、2.22元、2.51元,对应PE分别为11.4倍、9.5倍和8.4倍,维持“增持”评级。