国药一致:业绩增速基本符合预期,短期分销业务承压,维持长期看好

2017 年中报收入同比增长3.79%,净利润同比增长6.73%(同一口径下),总体增速略有回落,但基本符合市场预期。2017H1 实现营业收入205.25 亿元,同比下滑0.18%;归母净利润5.56 亿元,同比下滑15.62%,扣非后归母净利润5.46 亿元,同比增长35.69%;EPS1.30 元,每股经营性现金流量0.53 元。由于公司2016 年10 月完成资产重组,去年中报业绩包含置出资产(三家工业公司)上半年的利润,剔除后(调整到统一口径比较),2017H1 营业收入同比增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%

我们认为影响上半年收入增速的主要因素是:1)受制于两广地区分销市场竞争激烈、GPO 招标采购、医院招标等政策变化的影响,公司上半年分销业务实现收入157.54 亿,同比增长1.56%,较去年9.9%的增速呈下滑;归母净利润3.06 亿,同比增长5.50%。我们认为公司作为两广区域医药分销龙头,受益于两票制(2017 年开始推行2018 年全面实现)和医保支付标准(年内有望出台),未来仍有并购扩张空间,份额将进一步提升,医院应收账款周转也会加快。2)零售业务继续稳步发展。国大药房2017H1 收入48.88 亿,增长12%,高于行业增速(9.2%), 净利润1.31 亿,同比增长30.08%,同时推进业务转型,发展零售诊疗, 上半年新开药房12 家,目前两广区域共30 家零售诊疗药房,国大药房净增门店191 家,总数达到3693 家。我们认为目前国大药房刚起步外延扩张,未来3 年收入和利润增速有望加快。

盈利能力显著提高,分销、零售净利率均有上升。我们测算得,分销业务净利率同比提升0.08pp 达到2.02%。零售业务毛利率同比提升0.15pp,总费用率下降0.38pp,净利润率同比提升0.23pp 至2.68%, 资产重组后盈利能力显著提高。此外仓储物流实现营业收入1357 万元, 同比增长35.51%,毛利率提升17.20pp;租赁业务1.57 亿元,同比增长91.44%,毛利率提升3.18pp。

重申我们中长期看好国药一致:自上而下来看,我们认为:我国新医改、推进医药分开和分级诊疗需要一个专业、高效、安全的药品零售行业做支撑。我国药品零售行业的整合者将存在巨大的业绩增长和市值增长机会。自下而上来看,国大药房作为唯一全国布局18个省的全国性的零售龙头,品类齐全、产业链完整,具有明显规模优势。实际控制人国药集团2016年8月获批实施股权激励,国药一致经营活力也将逐步释放。

盈利预测及投资评级:2017 年是公司全面重组完成后第一年,预计公司"零售+两广分销"两大主业将协同发展,同时我们也考虑到短期市场竞争和医改政策的扰动,预测不考虑可能发生的外延收购的贡献,仅内生增长,公司2017-2019 年净利润同比增长11%/16%/15%,EPS 3.08/3.58/4.10 元,,对应17 年PE 23 倍,18 年PE 20 倍,从长线角度维持“买入”评级。

风险提示:市场竞争加剧、公司外延扩张低于预期。