上海医药:工业增速创新高,一致性评价加速推进

事件:公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入658亿元(+10.2%)、归母净利润19.3亿元(+11.2%)。

工业:增速创新高,一致性评价加速推进。1)2017H1公司医药工业收入75亿元(+17%);毛利率52.3%(+0.58pp);扣除两项费用后的营业利润率为13.5%(+1.33pp)。其中60个重点品种销售收入40亿元(+12.8%),毛利率70.2%(+1.1pp),预计全年销售收入过亿元的大品种26个。我们估计工业的高增长主要源于前期营销改革的推动和Vitaco并表。2)一致性评价加速推进,公司已选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),目前已有15个产品进入临床阶段,最快的产品预计2017年9月可以完成申报。

分销:两票制影响调拨,通过外延实现全国布局。1)2017H1公司医药分销业务实现收入585亿元(+9.6%),其中存量业务的增长是主要驱动;毛利率6.1%(+0.04pp);两项费用率3.3%(+0.09pp),扣除两项费用后的营业利润率2.7%(-0.05pp)。我们估计分销增速略有放缓的原因为两票制对公司的调拨业务形成影响,预计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。2)外延方面,公司完成收购徐州医药99.55%股权、徐州淮海药业52%股权、收购广东中山医医药31.59%的股权、重组收购温州时代医药51%股权。我们预计2017年的外延并购将于2018年整合后释放。

零售:平稳增长,静待处方外流。2017H1公司医药零售业务实现收入27.1亿元(+9%),毛利率16%(+0.36pp),扣除两项费用后的营业利润率1.1%(-0.35pp)。我们认为公司零售业务收入端保持平稳,新业务模式的探索或造成短期盈利能力不稳定。处方外流为零售行业最大增长点,公司的DTP模式已打通处方药产业链,在新特药领域实现处方外流,公司目前拥有国内最大的DTP业务,且已与百余家医院实现HIS系统的对接,有望抢占处方外流先机。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.36元、1.57元、1.80元,对应PE分别为18倍、16倍、14倍,公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,布局的大健康等业务酝酿新增长点,且存国企改革预期,维持“买入”评级。参考行业估值,给予2017年20倍估值,目标价31.4元/股。