成品药由于结构调整,收入增速低于预期,毛利增速由于高毛利品种继续保持较高增长,符合预期:成品药2017年上半年实现收入5.08亿,同比增长11%,仅完成全年目标的40%,一方面由于减少低毛利普药品种的资源配置导致这部分收入下滑20-30%,另一方面由于汇率波动OEM代工收入上半年减少近50%。于此同时,成品药毛利率从16年的63.2%提升到当前财报的68.3%,预计毛利增速接近25%,主要由于高毛利品种继续保持较高增长,其中瑞舒销量预计增速30%,收入增速略低于20%;匹伐他汀受益招标和医保,全年预计实现收入5000万(含税);康复新液、舍曲林得益于产品聚焦策略收入增速回升到30%;地衣收入增速低于预期,约20%增长。
原料药业务收入平稳,毛利率继续小幅提升:原料药今年上半年实现收入3.17亿,同比增长7%,毛利率从16年的43.4%提升到45.8%,预计整体利润贡献保持平稳增长。
巨烽收入增长24%,利润贡献大幅提升,符合预期:巨烽上半年实现收入1.57亿,同比增长24%;实现并表利润2,627万,去年同期1,450万。一方面公司新兴业务有所进展,另一方面核心医用显示器业务渗透率继续提高。
销售费用率提升1.8个百分点,与制剂产品结构调整相符:销售费用上半年2.43亿,相比去年增长20.9%,收入占比从去年同期的22.5%提升到当前的24.4%。具体细分来看,主要增长是业务费和商务服务费,相比去年同期增长近30%,与高毛利品种增速匹配。
管理费用率新高主要系研发支出大幅增加,一方面一致性评价和多个在研品种有望落地,另一方面未来公司研发投入将持续加大,对短期利润有一定影响:公司上半年研发支出7,700万,相比去年同期增加2,900万,增幅61%,预计全年将达到1.45亿。一方面公司多年的投入进入收获阶段,瑞舒作为浙江省首个申报一致性评价的品种,目前已通过现场检查,在国家局等待审评审批,精神线的卡巴拉汀、普拉克索常释剂型今年和明年上半年有望首仿获批;另一方面我们认为高研发投入进入常态化,公司新募集11亿资金涉及8个研发平台,未来将逐步产生折旧、摊销和费用化支出,对短期利润有一定影响。
公司不断借助外部力量加强产品储备,加速国外品种的国内市场转化,该模式有望较好平衡投资收益风险:公司公告拟与HYZ HEALTHCARE CO.,LIMITED合资设立杭州京瑞医药科技,持股55%,未来将国外高壁垒技术产品通过进口注册引入中国,未来引入产品的后入研发投入将在合资公司层面进行,有望较好地平衡投资收益。
盈利预测
基于公司制剂业务还处于成长期,老品种在短期调整后有望复苏,新品种借助招标放量,未来一年内中枢神经板块多个在研品种有望落地,预计2017/2018/2019年归母净利润为269/333/409百万人民币,对应增速26.75%/24.07%/22.74%。
投资建议
我们认为公司制剂业务不仅受益于一致性评价等政策,而且产品线目前拥有较好的梯队,有望恢复增长;收购医疗器械业务不及业绩承诺对公司的影响已经被消化;定增已经落地,布局研发,公司有未来成长空间。 n 目前对应17年估值31.6x(增发摊薄后),维持“增持”评级。
风险提示
一致性评价鼓励政策落实低预期、产品放量低预期、药品审评进度低预期、收购资产整合不利、研发投入费用化加大。
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