申洲国际:中国纺服行业市值第一股,业绩继续超预期!

事件:公司公布半年报,业绩同比上升24.1%,超越市场预期。

公司2017年上半年实现收入82.64亿元,同比增长18.9%;毛利率同比下降0.2pp 至31.7%,归母净利润17.88亿元,同比上升24.1%。

投资要点。

分品类看,运动品类依旧成为公司增长最大动力。

(1)作为公司占比最大的运动服饰类产品继续保持快速增长,在欧洲和美国市场需求上升及运动类面料需求增长的带动下,17H1该品类增速达到22.9%,继续领军公司各项产品品类。

(2)在中国大陆及日本市场需求上升的带动下,公司休闲装产品收入增速同样到达17.7%;

(3)由于中国市场需求下降,公司内衣产品收入下滑5.3%,其在公司收入占比也由9.4%下降至7.5%。

分地区看,欧、美增长强劲,日本地区为保证核心客户订单增长较慢。

欧、美运动服品类的快速增长使该两个区域成为公司最大的收入增长来源。与此同时,日本市场由于需求的整体下降以及公司为保障核心客户产能需求而减少中小客户订单影响,收入增长较慢。

分客户看,四大客户依旧占比接近80%:耐克强劲增长成为增长动力。

公司前四大客户(耐克、优衣库、阿迪、彪马)占公司收入依旧接近80%。其中第一大客户(耐克)今年在欧美订单的强劲增长下收入提升超过30%(Flyknit 增速20%+)。同时彪马受惠于近期业绩的明显回升,订单量增长明显。

税收减少带动利润增长超过收入增长。根据越南法律规定

(1)公司越南子公司可于首两个获利年度豁免所得税,第三至第六个年度按10%缴纳所得税;

(2)若公司越南子公司(a)在16年6月及18年1月前分别缴纳至少3亿美元总投资额及(b)自生产之日起三年内保持最低年收入5亿美元或自首次产生收入起三年内雇佣超过3000名员工,可按10%缴纳所得税,同时可豁免首四年所得税,及其后九年50%所得税。

公司旗下子公司于17H1开始获利,开始享有以上税收政策,因此公司17H1所得税开支由去年同期的3.03亿下降至2.94亿,总体所得税率由17.3%下降至14.1%。

公司其他费用率与去年同期基本持平,税前利润同比增长18.6%,与收入增长基本持平。在所得税下降的情况下,公司净利润同比增长24.1%。

盈利预测及投资建议:

我们认为在公司龙头优势不断巩固、越南面料及成衣产能不断放量的背景下,公司未来收入端仍将能够维持10%以上增长;同时由于公司通过提前锁定原料价格以及每季与客户洽谈订单价格等方式可以有效避免原料成本波动对毛利率的影响,预计毛利率将保持稳定;结合公司相对稳定的控费,我们认为公司净利润在越南工厂盈利开始享受税收优惠的帮助下有望达到20%的增长,同时未来两年我们也预计公司能够保持15%的净利润增长,预计17/18/19年EPS 为2.36/2.72/3.14元/股,对应当前股价PE 为20.7/18.0/15.6倍。公司目前市值854亿港元,仍是我国纺服行业市值第一股,作为龙头公司我们认为其目前估值对应增速依旧合理,继续给予“增持”评级。

风险提示:大客户订单增长不及预期,产能扩张不及预期,越南产能效率提升不及预期。