桃李面包:收入端成长性确定,盈利性有望逐步改善

事件:公司发布半年报。上半年实现收入18.16亿元,同比增长24.4%;归母净利润1.83亿元,同比下降3.2%。单二季度实现收入9.96亿元,同比增长24.8%;单二季度实现归母净利润1.12亿元,同比增长5%。

主业收入延续高增长,区域扩张及渠道下沉有序推进:分产品来看,面包糕点上半年实现收入18.09亿元,同比增长24.24%,延续此前高增长趋势,其中奶棒、醇熟等重点单品仍保持稳步增长,新品如红豆烧等亦取得良好表现;节日食品粽子实现收入696.76万元,同比增长16.91%。分区域来看,公司在拓展新市场及精耕细作老市场上均取得较好成绩,区域扩张及渠道下沉共同助力收入高增长。截至二季度末公司已建立超过17万个零售终端,最近半年新增终端2万多个。

费用率上升过快致盈利能力承压,后续有望恢复至合理水平:公司单二季度毛利率36.1%,同比基本持平;环比提升1.4pct,主要因为二季度收入包含毛利率较高的节日食品粽子,费用率上升仍是盈利性受损的主因。公司二季度销售费用率18.94%,同比上升2.56pct,其中人工和运输费用同比增幅均超过50%,致使销售费用率快速上升,但随着新市场销售规模扩大和新产能的陆续投产,销售费用率将逐渐回落,长期来看利润增速有希望重新恢复到与收入相匹配的水平。

产能扩张稳步推进,长期看好烘焙行业成长性及公司发展空间:烘焙行业整体特别是西式烘焙成长性突出,长期看好公司借助“中央工厂+批发”模式实现快速扩张。目前公司仍有三地产能天津友福、重庆及武汉桃李项目处于建设期,未来逐步投产后区域扩张将更为顺利,同时费用率有望回归至合理水平。

投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%,净利润增速分别为13%、19%,维持增持-A 的投资评级,6个月目标价38.70元,相当于2018年30倍的动态市盈率。

风险提示:扩张期费用快速攀升侵蚀利润,扩张进度不达预期。