海信科龙:高弹性,空调行情受益者

事件:海信科龙公布2017半年报,2017Q2实现收入99.0亿元,YoY+34.5%,归母净利润4.2亿元,YoY+0.7%。公司受益家用空调上半年的热销行情,2017H1空调收入YoY+57%;海信日立的中央空调业务也超预期。但由于原材料涨价成本压力未能有效转移,家电业务尤其是冰箱的毛利率下滑。公司2017Q2整体业绩略低于市场预期,值得注意的是,日立中央空调仍保持较好增长态势。

空调收入增长超预期:根据半年报,公司上半年空调收入85.2亿元,YoY+57.4%。

根据产业在线数据,1-6月我国空调行业内销4342万台,YoY+66%;出口量3596万台,YoY+13%,Q2单季内/外销量YoY+68%/+13%。公司作为家用空调二线品牌,体现了低基数基础上的高弹性优势,同时公司推进渠道下沉,重点拓展三四级市场,三四级市场销售收入同比大幅增长。根据产业在线数据,Q2公司海信品牌空调内销量YoY+84%,增速比Q1提高34pct;科龙品牌空调内销YoY+50%,增速比Q1提高15pct;Q2科龙空调出口量YoY+107%,增速比Q1提高71pct。上半年公司空调业务毛利率同比下滑2.6pct,下滑幅度低于冰洗业务,若排除汇率变动因素,我们认为公司空调业务通过涨价转移原材料成本压力是相对有效的。

日立中央空调延续高增长态势:根据半年报,Q2公司投资收益2.1亿元,YoY+163%,而投资收益主要来自合营公司海信日立。根据公告,海信日立2017H1实现收入44.2亿元,YoY+57%;净利润7.1亿元,YoY+52%。按照上半年计入海信科龙的投资收益3.3亿元计算,上半年日立为公司贡献投资收益的90%、归母净利润的49%。海信日立传统强势产品是商用中央空调项目,与TOP50的开发商大多有合作关系,上半年签单、回款实现巨大突破。受益房地产市场尤其是商用地产的景气度提升,我们预计短期日立在商用中央空调领域仍将继续保持较高增长。与此同时,日立也开始进入家用中央空调项目,家用中央空调市场尚处于起步阶段,行业呈快速发展趋势,日立有望因此打破收入增长的瓶颈。

冰箱盈利能力短期或继续承压:公司业绩增速低于收入的主要原因在于毛利率同比下滑6pct,除了汇率因素,整体盈利能力下降主要因为冰箱业务。根据公告,公司2017H1冰洗业务(主要是冰箱)毛利率同比下滑6.4pct,冰洗收入YoY+10.4%。

根据产业在线数据,上半年冰箱行业整体销量YoY+1%,其中内销量YoY-7.7%,出口量YoY+17%;公司冰箱总销量YoY-0%,内销量YoY-7%,出口量+11.5%,基本与行业相当。由于冰箱市场需求相对疲软,通过涨价转移成本压力难以在短期实现,因此我们预计冰箱盈利能力或继续承压,需要更多通过产品结构升级增加附加值来进行消化。

投资建议:暂不考虑宝弘物业的出售(若成功可获取约6.4亿元一次性收益),那么我们预计公司2017年-2019年的EPS 分别为0.95/1.17/1.42元;给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为17.15元,相当于2017年18倍PE。

风险提示:房地产下行,原材料涨价,汇率短期波动。