鲁西化工深度报告:园区化协同发展,多产品盈利可观,新产能释放或成增长点

“煤、盐、氟、硅和石化”并举,全力打造中国化工新材料(聊城)产业园。近年来环保和安全要求企业入园、园区升级,公司积极实施退城入园、调整产品结构、发展循环经济,已经初步建成“中国化工新材料(聊城)产业园”,占地面积7平方公里,区内形成了较为完整的“煤、盐、氟、硅和石化”产品链条。公司主营产品包括尿素、复合肥、烧碱、甲烷氯化物、氯化苄、有机硅、多元醇、甲酸、己内酰胺、尼龙6和聚碳酸酯(PC)等。

高毛利率的化工业务占比提升,成本下降。2017年一季度业绩大幅提升,全年预计高增长。公司主动转型,关闭部分化肥产能,营收和净利短期受累,但长期仍向好。近年来,公司化工品营收占比显著提高,到2016年占比达66.10%,毛利率为17.8%,高于化肥业务毛利率近8个百分点。销售费用、管理费用和财务费用较2015年下降1.61亿元。2017年一季度,公司营业收入达37.08亿元,同比增长57.35%;归母净利润达2.40亿元,同比大幅增长1427.65%。

我国PC缺口百万吨,进口替代空间广阔。2016年,我国PC生产能力达到87.9万吨/年,产能居世界首位,但以外资和合资企业为主,PC产量约64万吨,进口量为132万吨,出口量为22万吨,表观消费量为174万吨,对外依存度75.9%。预计到2020年产能将达到190万吨/年。从需求方面看,PC将向汽车工业、电子电气和LED等高增长领域发展,“十三五”期间,预计我国PC需求年均增长率达6%,到2020年消费量接近220万吨,仍有部分缺口,但供需缺口大幅收窄。公司目前PC产能6.5万吨/年,预计2018年新建产能投放后,总产能可达20万吨/年,占全国PC总产能18.5%,市场占有率将进一步提升。

公司烧碱、甲酸、丁醇和辛醇等多个产品市场趋好,价格上涨、价差扩大。公司烧碱产能40万吨/年,满负荷运行,且公司液氯平衡能力强,能“废物”利用。2016年下半年片碱价格从2300元/吨涨至最高4000元/吨,价差从1600元/吨涨至最高3500元/吨,且片碱及价差仍维持高位,行业利润可观。

甲酸方面,目前世界甲酸产能合计约131.7万吨,公司二期甲酸项

目建成后甲酸产能达40万吨/年,将占全球产能的30%,成全球最大甲酸供应公司,继续提高甲酸产品的国内外市场占有率,提高盈利能力。

正丁醇、辛醇港口近期库存低位,价差大幅扩大。近期江苏港口正丁醇库存下降非常明显,目前仅为7天左右,而辛醇库存天数不到1天。正丁醇和辛醇价差大幅增长,分别达到3200元/吨和3800元/吨。公司丁醇、辛醇产能各20万吨,分别占全国总产能8.8%和9.5%,具有一定的规模优势,而且部分生产原料一氧化碳和氢气可以实现园区自供。

制冷剂及上游价格同比大涨,公司氟化工盈利能力增强。目前制冷HFC-125和HFC-32有效产能开工率接近70%,产能利用率大幅提升。在新一代制冷剂大量进入市场前,下游冰箱、空调、冷柜等对HFCs消费量仍将保持增长态势。此外,环保趋严叠加萤石矿涨价导致氢氟酸量跌价涨,进而导致HFCs成本上升和短期供应紧张,HFCs价格大幅增长。公司制冷剂产品有HFC-32和HFC-125,产能各1万吨/年,上游原料甲烷氯化物由公司配套生产。此外还配套有氟树脂产品。今年初以来,制冷剂及甲烷氯化物价格大幅上涨。

盈利预测和投资评级:基于对公司主要产品供需向好、价格稳定的判断,以及公司在建项目的产能释放预期,我们预计公司2017/2018/2019年营业收入分别为150.61/189.21/230.56亿元,归母净利润分别为11.36/13.01/15.02亿元,EPS分别为0.78/0.89/1.03元。根据可比公司2017年PE均值18.68倍,给予公司2017年合理PE估值倍数15倍,对应2017年公司合理股价11.70元,首次覆盖给予买入评级。

风险提示:项目建设不及预期风险,产品价格大幅下降风险,生产事故风险。