皮阿诺:融合科学与艺术,领航高端定制家居

下游需求提振,定制家具迎来“风口”:目前一二线城市房价高企,小户型“刚需房”备受青睐,定制家具符合户型规划,可以做到空间利用最大化,满足中小户型需求。同时,当前80、90后是购房主力,定制家具更能彰显个性化、多元化的特点,与整体装修协调统一,更具设计感,在年轻人中接受程度颇高。定制家具整体渗透率低(国内渗透率20%-30%,远低于国外60%-70%的渗透率水平),行业空间广阔。根据我们测算,目前定制橱柜终端市场规模约1000亿元,预计未来将以15%左右复合速度增长;定制衣柜的终端市场规模为500亿元,预计以约20%复合增速增长。

“增品类、拓渠道”,公司高成长可期:公司起步于定制橱柜,逐步拓展至定制衣柜等多品类,目前形成厨衣双主业(橱柜占比81%、衣柜占比18%)。渠道端方面,截至16年底,公司拥有经销商门店954家,直营店5家,经销网络覆盖国内部分四线及以上主要城市,并形成了华东、华中、西南等强势区域。公司未来业绩的增长点在于:1)天津工厂投产,将突破现有产能瓶颈;2)厨衣联动效应。公司目前衣柜收入占比低、增速快,未来橱柜对衣柜的拉动作用更加明显;3)携手恒大&参股安乐窝,将对公司工程渠道和线上渠道形成强有力的补充。

募投项目突破产能瓶颈:近三年,公司定制橱柜的产能利用率平均已达102.73%,定制衣柜的产能利用率平均已达105.43%,公司生产设备长期高负荷运作,亟需新建产能以满足未来三到五年的市场需求。此外,公司大宗业务收入大幅提升,但现有生产线配置无法安排工程类订单单线专项生产,制约了公司大量承接订单的能力。公司本次IPO共发行1560万股,募集资金净额4.46亿元。募投项目建成后,将新增定制橱柜产能12万套,定制衣柜产能9万套,项目全部达产后,将新增年产值10.86亿元。

盈利预测与投资建议:我们预计17-19年营收分别为8.8、11.9、16.4亿元,同比增长39.2%、35.6%、37.5%,归母净利润分别为1.2、1.5、2.0亿元,同比增长34.3%、29.0%、33.3%,随着公司募投项目建设落地,产能将进一步释放,品牌、规模效应将逐步凸显,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:房地产市场波动、原材料价格波动、市场竞争、募投项目低于预期。