生物医药行业专题报告:日本连锁药店,行业稳健,牛股辈出

日本的药店分为药妆店和调剂药局,前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等,后者主要销售处方药,约20%的调剂药局开设在药妆店内,可同时提供药妆产品和进行处方调剂。

处方外流主导之下,调剂药局业务快速增长:日本进行医药分家改革,从医院流出的处方主要流向调剂药局,经过30多年的持续推进,日本医药分业率已达70%,调剂药局的配药金额比1998年翻了4倍,复合增速接近9%,远高于医药行业增速(不到3%)。从日本的经验看来,医药分业差不多要耗时30年左右,在这段时间里,药品零售行业除了享受医药市场的正常增长,也同时受益处方外流带来的额外增量,是一个值得长期投资的细分领域。

兼并整合之际,药妆行业集中度不断提高:2010-2015年,日本药妆行业增速逐年下降,2015年降到1%,2016年有所反弹。行业增速低迷导致业内整合加剧,虽然药妆店数量每年仍以2%左右的增速增长,但药妆企业从2007年的605家下降到2013年的501家。竞争之下,连锁药妆店企业注重提高单店盈利能力,打造特色店或在店内增设调剂业务是普遍做法。

不断新增门店,驱动连锁药店实现长期业绩增长:日本的零售处方药行业增速约为5%,药妆行业增速近几年一直在2%以下,2016年反弹到6%。在行业增速持续低迷的背景下,大型连锁药店却能维持远超行业的增速,其主要依靠增加门店数量。我们统计的十家大型连锁药店企业,近几年平均每年每家新增60-80家门店,新增门店占比为6%-8%。

韬光养晦,药店板块择时爆发:日本的主要连锁药店企业均于2000-2010年间上市,公司上市后的收入增速接近10%,利润增速超过10%,公司基本面表现良好,但相应的股价走势表现一般。直到2012年-2015年,长期低于大盘估值的药店板块得到估值修正,迎来了第一次板块性大行情,多数公司在这三年里股价翻了3倍以上。

在我们分析的11家连锁药店企业中,Cosmos表现最为突出,从2008年10月触底到2016年6月,股价翻了26倍。该公司主要有以下特点:

1、上市之初规模小,公司2007年收入为1258亿日元,净利润仅有23亿日元,2016年净利润增长到126亿,翻了5.5倍。公司规模的增长主要来自于新增门店,2007年公司仅有237家门店,随后公司门店数量每年以11%左右的增速增加,2016年公司门店数量达到738家,翻了3.2倍。

2、财务数据表现稳健,公司历年的收入、利润和门店增速表现非常稳健,即使在行业波动较大的2015年,大部分公司均受到影响,公司也能维持以往的增长,这或许也反映出公司对经营良好的把控能力;

3、公司是2012年药店板块估值提升的最大受益者,公司PE从2012年初的11倍提高到2016年的35倍,翻了3.2倍。

关注国内药店龙头企业

通过日本药店行业的发展可以看出,大型连锁药店具有非常强的可持续发展性。我国的大连锁药店不论是自建门店还是收购药店均有广阔空间,我们预计国内大型连锁药店可通过不断新增门店维持10年以上的高速增长。通过长期兼并和市场竞争,强者越强,建议关注行业龙头企业益丰药房、一心堂、老百姓。

风险提示:处方外流进度低于预期,政策风险。