万洲国际:领先的蛋白质提供商

我们首次覆盖万洲国际,给予买入评级,基于分部加总估值模型给予目标价8.8港币。尽管年初至今公司股价已上涨20%,目前估值仍具备吸引力,对应12倍2017年预测市盈率,13%的3年复合年化增长率,17%净资产收益率,及3.8%股息收益率。主要盈利增长驱动因素包括:1)美国业务资源优化带来持续性效率改善;2)以下游市场为主中国业务因生猪价格周期性下行利润率提高;3)财务成本下降。

支撑评级的主要因素。

美国:效率持续提高,上游损失降低。预计2016-19年美国业务的息税前利润复合年化增长率将达到8%,销售、物流及分销等资源的优化将带来持续的成本下降。此外,得益于有效套期保值及更大程度的垂直整合,我们预测2016-19年上游业务利润复合年化增长率将达到2%。

随着肉制品业务的有机增长以及可能进行的并购,我们认为万洲国际美国业务的盈利贡献将不断增长,未来有获得重新评级的可能。

中国:行业趋势有利,生产成本降低。公司以下游为主的业务将受益于生猪价格周期性下行带来的成本下降,预计2016-19年中国业务的息税前利润复合年化增长率将达到7%。预计2016-19年生鲜猪肉板块复合年化增长率将达到29%,主要得益于生猪-猪肉差价提高所带来的利润率回升以及销量强劲增长。肉制品业务方面,得益于新产品量产、成本降低以及降低对分销商补贴带来的利润率改善,预计2017年第二季度销量开始回升。

债务重组带来成本下降。2017年2月公司进行债务重组,由于利息费用下降,预计在2017/18年分别节约成本3,100/7,200万美元。预计2017-19年公司将创造15-17亿自由现金流,2019年将获得净现金盈余。流动性的改善将使公司有能力对合适标的进行并购。

评级风险。

下行风险包括食品安全问题、中国生猪价格上涨、美国生猪价格大幅下降、美国粮食价格上涨、中美猪肉贸易中断可能性。

估值。

我们基于分部加总估值计算出目标价为8.8港币。对中国业务采用11倍2017年预测企业价值/息税折旧摊销前利润乘数,对美国业务采用9倍企业价值/息税折旧摊销前利润乘数。目标价隐含9.8倍2017年预测企业价值/息税折旧摊销前利润,和14倍2017年预测市盈率。