新奥能源:分布式能源业务持续发展,未来增长可期

廊坊候孙洼村农村煤改气项目。目前河北地区政府每户煤改气补贴初装费3900 元、采暖炉3100 元、燃气费3 年每年1000 元。部分村子还会补贴几百至2000 不等的采暖炉采购费。目前农户煤改气后,每年采暖费由3000 多元上涨至4000 多元,增加部分基本能由政府补贴覆盖。农村用户接驳成本较高,以候孙洼村为例,接驳毛利率不及30%,远低于城市接驳60%的毛利率。远离管网的地方的接驳成本将更高。锅炉改造方面,改造每蒸吨政府补贴燃气公司15 万元,补贴改造单位10 万元。公司对农村煤改气项目的选择比较谨慎,我们预计公司今年新增农村煤改气接驳数量将基本维持与去年相同。

新奥科技园泛能网。泛能网主要面向工业园区等大型客户,属于区域式分布式能源。泛能网通过能源的梯级利用,将一次能源利用效率由传统热电分产的40-60%提高至85%以上,减少CO2 排放40%以上,减少NOX、SO2 排放70%以上。

商用泛能机项目。商用泛能机项目主要面向中小型客户,例如酒店、医院、办公楼、商业区,属于楼宇式分布式能源。目前公司客户已经覆盖山东、河南、河北、湖北等地,其中60-70%为新建客户,30-40%为改建客户。 用户投资项目的平均投资回收期为4-5 年,公司投资项目的平均回收期为2-6 年。

石家庄君乐宝泛能项目。项目于2015 年6 月启动,2015 年底实现供气,2017 年6 月实现并网供电。项目总投资约8000 万元,预测投资回报率为12%, 投资回收期7-8 年。项目设计每年生产蒸汽28.9 万吨,电力4111 万度,每年消耗天然气2865 万方。我们按照现行电价、气价、热价计算,项目完全运转下相比单纯售气,每年可增加毛利1600 万元,净利约1000 万元。目前, 由于君乐宝方面还未达产,项目还未实现完全运转,目前维持盈亏平衡。

公司寻求业务转型,实际是为了降低潜在经营风险。公司一方面对于农村煤改气相对谨慎,但另一方面积极拓展分布式能源项目。我们认为这一态度的反差反应出公司更为积极的应对行业监管趋严、毛差持续下滑的风险。公司转型综合能源供应商,由提供天然气转为提供电与热,改变了传统城市燃气行业的业务模式,将天然气进行了二次加工,将天然气由产品转化为原料。通过这一业务模式的转变,公司消化了气价下滑的风险,同时规避了城市燃气行业未来可能的趋严的政策监管要求,同时符合政策指引的方向,并获得了更多的收益。一举多得,降低了公司潜在的经营风险。

业务格局领先,建议持续关注。综合来看,我们认为公司一方面持续发展LNG 贸易业务、加强产业链一体化,另一方面积极开拓分布式能源项目、寻求业务转型,是香港上市燃气公司中业务布局最为全面且合理的。我们看好公司在未来取得持续的盈利增长。目前公司17 年PE 仅13x,低于华润燃气及中国燃气的16x,我们认为在三者中,公司业务格局领先、未来经营风险最小, 不应享有估值折价。建议持续关注。

风险提示:i) 油价超预期下跌;ii) 售气毛差收窄;iii) 煤改气进度不及预期。