富春环保:业务结构持续优化,外延整合能力出众

投资逻辑

积极通过并购,推行热电联产模式,收购项目盈利大幅改善。公司从2012年开始利用自有现金不断收购,通过对收购后的项目加强管理,收购后的子公司盈利能力均有大幅度提升。其中新港热电实现净利润近200%的大幅度提升,东港热电和清园生态均实现收购后的扭亏为盈。2017年刚刚收购常安南通项目并正在积极建设,基于公司强大盈利能力,预计南通项目将大幅度助力业绩增长。

围绕“热电联产模式”,正确调整业务结构,毛利润率提升至20.48%。公司调整产业结构,提高高毛利润率热电联产业务占比,降低煤炭、冷轧模板业务占比,使公司整体毛利润率在近三年实现大幅度提升(2014-2016年毛利润率分别为11.02%、15.94%、20.48%)。净利率从2014年的5.86%提升至2016年的11.41%。预计2017年的毛利率进一步提升至23%,净利润率上升至12%。

富阳本部地区市场理顺,蒸汽价格回调空间为40-50元/吨,将提升近3亿效益。公司收购清园生态园区之后,理顺富阳本部市场,富阳基地开始全面实施新的《煤热价格联动机制》并上调了供热价格,蒸汽的价格有望回升40-50元/吨,按照产能600万吨/年估算,将获益2.4亿元-3亿元。

公司换帅注入新鲜活力,股东增持及员工持股方案增添公司稳定性。张杰先生于2016年接任公司董事长,为公司管理层注入新鲜活力。公司实际控股人孙庆炎及多名股东分别增持股份,合计金额超过8000万元,且员工增持股份拟募资超5000万元,支持公司对收购及扩建项目,助力公司业绩增长。公司重视环保技术研发,与浙江大学等机构合作研发新环保技术。

投资建议

公司现有项目产能继续扩大、产能利用率提升,以及供热价格上涨三因素将促带动公司2017 年业绩大幅增长;公司在手现金充沛,资产负债率低,预计将持续并购;同时积极研发新技术、储备新环保业务。

估值

预计公司17/18/19年将实现归属母公司净利润为4.4/5.7/6.9亿元,目前股价对应17/18/19年PE 21x/17x/14x。鉴于公司业绩持续高增长,给予“买入”评级。