水井坊:聚焦次高端,加速全国化,未来成长性可期

次高端迎历史性发展机遇:品牌减少供给收缩,行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。1)去三公消费之后,300元以上品牌数减少80%+,剩下全国化十亿元以上品牌不到10个,地产酒被挤压退出次高端价格带,供给收缩最为显著。2)次高端龙头品牌体量小,集中度CR6仅33%。未来集中度提升有望孕育新的全国化大单品。3)茅台价格提升拉升白酒价格体系,茅五泸占据700元以上价格带,未来高端酒价格上涨提升300-500元白酒性价比,行业空间逐步扩容。

价:聚焦次高端核心单品,未来依靠高端产品带动结构提升。

1)核心单品价格稳定、渠道利润充足,抢占竞品份额快速放量,渠道下沉管控终端。草根调研,臻酿八号终端成交价320元,单瓶毛利60元,毛利15% -20%,高于竞品剑南春终端15-20元/瓶的利润。井台装批价380-390,终端成交价420-450,终端价格稳定,渠道推力足。

2)产品温和提价,结构升级毛利提升。八号和井台装16年底提价10元/瓶,预计未来保持3%-5%温和上涨。井台装恢复30%+高速增长,产品占比有望升至30%+。公司3月底上市新典藏系列,结构升级,基数小增速快。草根调研,新典藏上市后一批价600元,终端零售价700+,继续打造高端品牌形象。

量:聚焦核心门店推动产品放量,5+5核心市场加速全国化扩张。

1)核心门店政策直控终端,产品分销快速突破。公司通过协议锁定核心门店销量和费用投入,拉动终端动销,提升单店销售。根据草根调研,17年成熟核心门店签约销量要求提升在30%以上。2)加强核心门店覆盖,提升产品渗透。根据微酒报道,16年底公司全国3000家左右核心终端,覆盖比例10%-20%,未来增加覆盖比例提升产品渗透率空间仍很大。3)聚焦5+5核心市场,加速全国化扩张。16年公司省外收入占比达84%,全国化布局领先。根据全国经销商调研汇总,17年上半年公司销售过亿的重点市场河南、湖南、四川、江苏等地仍保持30%以上的高速增长,体量较小潜力市场也保持50%-80%的高速增长。公司16年11.7亿收入对应行业份额仅4%,未来渠道下沉+空白市场增长空间大,我们预计公司未来市场份额可提升到10%左右,体量有望达到30-40亿,未来三年有望保持30%+收入复合增长!

公司虚拟股权+销售激励到位。1)中国管理团队具备丰富的消费品管理经验,公司在2016年发布递延奖金计划,采用授予虚拟股权方式,将公司中长期绩效目标与管理层个人激励紧密结合,有效调动管理层积极性。2)销售团队梯度奖金,在基础目标之上,设立不同梯度增长系数,将销售团队奖金激励同更高增长目标相挂钩,充分调动一线销售团队积极性。

盈利预测与估值:我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌,聚焦核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定,理论净利率有望逐步提至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿,同比+40%/35%/31%,对应EPS 0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,对应17-19PE39/27/19x,维持“买入”评级。

风险提示:竞争加剧费用高于预期;新市场开发不达预期;宏观经济波动风险;市场安全风险。