保险行业:利率加保障,一浪胜一浪

利率上行如期引爆保险个股行情利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率长期低位。前期险企的走势与长端利率水平变动验证了上述关系--在10年期国债从3.27%低点上扬至最高3.84%的过程中中信保险指数取得了16%的增长,跑赢了上证综指20个百分点。随后利率走平但中信保险指数仍然不断上扬20个百分点。

二季度利润受股债双杀影响但无需过度忧虑二季度准备金折现率继续下行9bps导致仍需要补提准备金。同时2季度十年期国债利率上行18.32bps,以及上证综指下行1.74%带来险企持有的股权和债券价值缩水。预计2季度四家险企的利润情况环比1季度下行4%至10%。需要理解的是这种负面无悖于利率抬升>利率下行的判断。利率上升阶段股债双杀现象无须过度忧虑 下半年迎来最优环境,利润有望快速释放下半年利率大概率高位走平,理由是去杠杆持续支撑利率高位,同时实体经济承受度有限抑制利率进一步上升。如何看待下半年的利率走势对险企的影响?我们认为利率高位走平是险企最适宜的环境。一方面利率仍然在高位利于险企享受较高的投资收益;另一方面利率止升则会缓解股债双杀现象。综合考虑各方面影响因素,利率高位走稳是险企最理想的投资环境。下半年险企会整体利润将迎来快速释放。

内(需求)外(政策)明确保障转型,险企内含价值高速增长可期 长期而言,保障转型对于险企的利好更加实在、更少争议。所谓险企向保障转型最终结果是利差逐渐缩小,死差费差逐渐上升。前者大小受利率变化影响大,后两者对于保险公司来说确定性更高,保障型保单可以贡献更多死差,提高险企利润稳定性带来估值溢价。此外保障型保单价值率更大,通过提升保障性保单比例可以促使内含价值加速增长。

黄金时期寿险,须从成长角度看待我们对保险行业未来十年的增速呈乐观态度,主要基于以下三个理由:我国目前无论保险密度还是保险深度都远低于发达国家水平,随着人均收入提升,对保险的需求上升空间极大。目前我国人口增速及GDP增速都高于成熟市场,二者带来保费增长动力。我国目前人口分布阶段40至50岁占比最多,处于保障型产品发展的黄金时期。

投资建议:根据我们的估值模型如果内含价值未来十年复合增速达到15%(近三年来四家上市险企内含价值增速普遍维持在20%以上),反映在估值层面目前的合理估值范围应该在1.34-2.74倍。目前险企业的估值程度普遍不足以反应未来的成长价值。四家险企未来成长空间排序:中国平安>新华保险>中国太保>中国人寿。

风险提示:经济增速下行风险、利率下行风险、万能险断售带来险企现金流断裂风险、转型不达预期风险。模型假设失真风险。