双汇发展:猪价下行迎来盈利拐点,绝对优势下静待肉制品蝶变

投资要点

摘要:猪价下行推动肉制品吨利+屠宰头利上升,双汇单季净利增速1Q17触底后将明显回升,持续至少4个季度且或可达双位数。玉米价跌降成本+规模猪场占比升后养殖效率升,猪价或持续降,双汇18年净利或双位数增长。双汇肉制品产品结构转换仍慢,短期效果暂难明显,但休闲转向餐桌是大风口,绝对领先下双汇有充足时间积累量变直至质变。进口冻肉替代+猪价持续大涨抑制后,双汇屠宰量17年或回正增长,虽行业集中度提升仍慢,但双汇以价换量策略推动份额增速超行业。参照历年高分红,90%分红假设下,双汇17年股息率达5.4%,行业结构转换大风口+双汇绝对领先+净利增速1Q17见底持续回升,17年PE仅16.8倍,中长期回报率近双位数,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。

中国肉类龙头,成长穿越周期,高分红“现金奶牛”。公司是万洲国际旗下中国业务平台,中国领先肉类供应商,以屠宰和肉类加工业为核心,形成覆盖全产业链的战略布局。公司成长于变革中,发展引擎多次切换,持续的业务延展强化综合竞争力,实现穿越猪周期的稳定盈利。公司经营长期稳健,屠宰拉动收入,肉制品贡献利润,期间费用率逐年下降。16年实现收入518亿元,净利润44亿元。13年-16年,公司年分红比例均在75%以上,高分红属性凸显,股息率跃居行业第一。机构持股正处于低点,持续变化或改变超低预期,纳入MSCI或带来外部资金流入。

屠宰:猪价下行利于盈利恢复,冷鲜肉潜力保障长期成长,竞争格局走向单寡头。参考猪周期、生猪存栏等数据,猪价已进入下行周期,预计17年呈现前高后低走势。且玉米价跌降低成本+规模猪场占比提升改善养殖效率,猪周期有望延长,猪价或18-19年持续降。猪价下行利于屠宰放量、盈利恢复,公司屠宰量17年或回正增长,全年头利或提升至45元上方。长期看,冷鲜肉具有较高天花板,随着渠道变革推动&传统观念改变,冷鲜肉将加速替代热鲜肉。15年,冷鲜肉占比仅24.6%,成长空间巨大。公司屠宰产品以冷鲜肉为主,且正开拓商超、特约店等现代渠道,预计2020年形成100万家销售网络,保障长期成长性。公司以价换量策略推动份额加速提升,肉类升级也将逐步提升行业壁垒,且行业格局正逐步走向双汇单寡头,规模效应下公司综合竞争力提升。

肉制品:绝对优势下静待蝶变,高温仍不悲观,低温厚积薄发。近年,公司产品老化致使肉制品呈现“销量增长乏力,吨价逐年下滑”态势。短期看,成本受益于猪价下行、鸡价低点,全年吨利或改善至2300元以上,18年或继续受益成本红利。肉制品结构调整仍慢,但公司绝对领先优势下,有充足时间积累量变直至质变。高温业务或临天花板,但龙头受益挤压式增长及存在提价潜力,仍不悲观。低温是未来发展趋势,市场空间足够广阔,公司无论是布局美式、西式高端产品,还是深耕餐饮食材,都符合行业发展大方向。目前,前期新品仍处于培育期,结合公司新品渠道铺货速度和近期研发中心调整、电商休闲等新渠道开发动作,18年或有更好表现。

盈利预测与估值:基于猪价快降,我们调整公司盈利预测,预计17-19年归母净利润从44、51、57亿元提高至47、52、56亿元,同比增长6.1%、10.5%、8.0%,预计17-19年EPS从1.34、1.54、1.74元提高至1.42、1.57、1.69元,对应PE分别为16.8X、15.2X、14.1X。

风险提示:需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费者偏好变化。