延江股份研究报告:新技术面层应用助推终端产品成为爆款,极致供应链典范进入高速成长期

1、公司大股东股权集中,管理层分工明确研发能力较强。公司于2017年6月2日上市,创始人家族合计控股68.25%。公司创始人作为厦门大学及东华大学化学及化学纤维专业毕业生具有20年从业经验,曾担任北京倍舒特副总经理,目前仍在一线带队主管产品研发;公司常务总经理曾担任护舒宝中国区供应链、星巴克中国有限公司供应链总监,从业15年,同样经验丰富。

2、公司产品拥有极强技术壁垒,整体研发能力突出。公司主要产品为打孔无纺布和PE打孔膜,打孔无纺布主要是用作卫生巾、纸尿布等一次性卫生用品的面层材料,PE打孔膜主要是用作卫生巾的面层材料。公司拥有特有的3D锥形打孔技术,对面层材料的渗透性具有良好的提升作用,能够使卫生巾、纸尿布更加透气干爽。公司在打孔及收卷等核心技术环节均对技术进行独立开发设计,并向不同零配件加工厂定制核心部件然后自行组装,同时其还与各家工厂签订保密协议。目前公司拥有6项发明专利,16项使用新型专利。公司每年的研发费用投入占收入比在5%,明显高于同行。

公司产品市场空间巨大且渗透率有望逐渐提升,客户均为国际一线龙头品牌。公司主要产品卫生巾、纸尿裤面料和底层国内市场空间在35-68亿之间,全球市场空间有望达到180亿(公司目前收入6亿)。公司凭借独特的技术逐渐进入海外大牌供应商体系;某国际一线大牌于14年率先在旗下高端产品上使用公司技术大获成功。在龙头的示范作用下,不断有海外一线品牌成为公司客户,带动公司收入快速增长。同时,在世界范围内,公司的打孔无纺布产品普及率开始表现出提升的趋势。

IPO后产能扩张明确,业绩有望持续快速增长。公司目前打孔无纺布产能16000万吨,IPO募投项目计划扩充22000万吨打孔无纺布产能,未来三年产能有望迅速增长。由于公司较强的产品开发能力和技术壁垒,其主要产品毛利率一直保持在接近40%的水平,净利率也保持在15%左右。

投资建议与盈利预测:公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售,主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜,二者占公司收入约90%。公司作为一个依靠技术开发驱动的优质快消品核心材料供应商,我们认为其未来的增长瓶颈应来自于其自身的扩产速度,考虑到其募投项目整体规划,假设公司未来三年打孔无纺布产能增加8%/23%/25%,同时公司计划调配产能,并通过在淡季多生产囤货的方式以提高产能利用率,预计打孔无纺布的产能利用率从16年的77%提升至89%/95%/95%,PE打孔膜产能利用率每年提升15%,预测17/18/19年收入为7.4/9.4/11.5亿,净利润0.98/1.3/1.7亿。公司目前市值40亿(39.79元/股),17/18/19EPS预计达0.98/1.30/1.70元,对应市盈率40.7/30.5/23.5倍,属于次新股中的优质标的,首次覆盖给予“增持”评级。