公司目前已经整合了从设备到耗材、药品、试剂等心血管慢性病全产业链资源,并通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室来实现设备、耗材、药品等产品盈利,形成了良好的盈利模式闭环:公司通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室、建设互联网医院等方式实现医疗资源的下沉,率先在尚未充分开垦的基层医疗服务市场跑马圈地,通过为基层医院提供专家培训及硬件设施,形成合作黏性,下属的器械、药品、IVD等业务藉此避开城市三甲医院的白热化竞争,实现“农村包围城市”的发展战略。2016年,公司来自合作介入导管治疗室为公司带来的设备及耗材收入4.1亿元,同比增长50%,保持高速发展态势。目前合作医院介入中心导管室数量已经超过140家,2020年有望达到360家以上,届时将形成独特的渠道优势和从设备到器械、耗材、药品到诊断试剂等全产业链实现盈利模式落地的护城河。
药品板块高速增长是未来3~5年拉动公司业绩高增长的核心引擎:过去3年,公司药品板块收入从2013年5743万元增长到2016年11.5亿元,3年复合增速172%,2013年并购新帅克后,氯吡格雷收入从2013年3500万元增长到2016年4.4亿元,3年复合增速133%,2015年并购新东港后,阿托伐他汀收入当即从2015年的6743万元增长到2016年的1.7亿元。我们预计,未来公司药品板块有望继续保持高速增长,主要来自两大逻辑:第一,公司拥有合作介入导管室的独特渠道优势,且处于快速扩张阶段,有望拉动相关耗材和药品继续保持快速增长,同时,公司深耕OTC渠道和基层市场,对并购的药品输出渠道力及品牌力,我们预计未来上述公司渠道优势还将持续发力拉动公司相关药品板块高增长;第二,当前公司拥有氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦、左西孟旦等多个重磅品种,特别是氯吡格雷和阿托伐他汀国内市场容量均在数十亿级别,公司上述品种有望于明年内或明年初陆续取得一致性评价。目前,无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀,均由外资原研和首仿占据绝大部分市场份额,除了先发优势和医院一品两规限制外,原研药品和首仿在招标分组方面具有优势,中标价显著高于后来者,由于在此前医院药品加成时代,医院倾向于采购价格高者,但是随着医院全面取消药品加成、医保控费和医院控制药占比背景下,通过一致性评价的国产药品将与原研和首仿不再具有质量差距,届时,价格较低的产品从而凭借性价比优势加速进口替代。依托于公司强大的销售网络,氯吡格雷、阿托伐他汀等品种在通过一致性评价后有望进入三甲大医院,市场份额有望快速攀升。受益于市场供给结构的优化,以及深耕基层所带来的增量市场,药品板块未来3~5年有望继续维持高速成长的态势。2017年一季度公司药品板块依旧保持高速增长,一季报中同时披露,乐观维持制剂业务净利润全年60%以上增长的预期。
PCI手术有望保持每年15-20%的增速,支架市场不断扩大:随着老龄化的不断加剧,我国冠心病发病及死亡率逐年攀升,PCI手术量增速近年来回升势头明显,未来有望保持每年15-20%的增速,同时,根据年报披露,公司可降解支架NeoVas已获准按照《创新医疗器械特别审批程序(试行)》优先办理注册审批,我们判断大概率于2018年下半年在国内率先上市,预计未来有望对传统支架实现15%以上的替代,新支架产品利润率显著高于现有支架,因此,我们预计,从2019年开始,公司支架业务收入和利润增速有望重新回到30%~40%高增长。双腔起搏器、左心耳封堵器也开始逐步推广,总的来说,未来1-2年,公司器械板块将陆续有大品种上市,为后续中长期的业绩成长打开空间。
公司管理正在不断理顺,经营活力逐渐释放:公司最初作为中船重工的一个投资项目而成立,国资背景浓厚,上市以来,随着中船重工的多次减持,公司已逐渐过渡为一家以董事长蒲忠杰为核心的民营企业,经营活力不断释放,业绩增速也逐年走高。董事长蒲总去年年底以来连续8次通过自己及其实际控制的宁波厚德义民增持公司股份彰显信心,增持股份合计6044万股,占总股本3.39%,成交均价19.98元。
投资建议:1、拥有氯吡格雷并贡献主要利润的信立泰已经达到350亿市值、拥有阿托伐他汀并贡献主要利润的德展健康已经达到170亿市值,公司氯吡格雷和阿托伐他汀若顺利通过一致性评价,未来增长空间巨大;2、除了药品板块,公司可降解支架是盈利能力强、产品空间大的下一个重磅单品,有望于2018年获批,并在2019年开始贡献利润。3、公司核心逻辑和竞争力不仅是我们看到的上述单一的各个药品和器械,而是具有全产业链从设备、耗材、药品、诊断试剂及医疗服务的整合能力,不仅能够整合,还凭借强大执行力和销售能力通过合作介入导管治疗室、OTC渠道下沉等多种方式,实现了产业链的盈利模式闭环,经过多年累积,公司已经形成了自身独特优势、构筑了护城河,公司不是一个简单的“1+1”和“器械耗材+药品”简单组合的公司,而是“整合全产业链资源+打造心血管及慢性病闭环”的全方位医疗服务公司。
我们预计NeoVas可降解支架2018年下半年获批、以及氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦2018年内通过一致性评价纳入预期。基于上述条件,我们预计公司2017~2019年收入增速分别为28.79%/31.97%/32.06%,净利润增速分别为35%/37%/39%,EPS分别为0.52/0.71/0.99元,相对当前股价,PE分别为40X、29X、21X。
首次给予买入-A的投资评级,未来12个月目标价为27.00元。
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