债券市场热点点评:M型到10年与1年倒挂,未来呢?

报告摘要:

5月18日至5月22日,国债收益率曲线呈现M 型形态,而到了6月8日,10年期国债与1年期国债收益率出现了倒挂,对此我们点评如下。

1年期国债利率快速上行源于短期国债招标以及季末资金面压力较大。

一方面,5月19日、5月26日、6月2日各招标发行了100亿元3个月期国债,6月7日又招标发行了400亿元1年期国债,短期国债的招标发行加剧了1年期国债利率的上行。另一方面,自年初以来,银行体系超储率持续下行,二季度超储率较一季度末的1.3%继续下行,5月份超储率可能在1.1%左右的历史超低水平,银行体系流动性十分紧张。进入到6月份银行又将面临MPA 考核,银行为改善LCR、广义信贷等指标发行同业存单,并减少资金融出,加剧了市场资金面的紧张,近期1个月SHIBOR 利率飙升,显示跨季资金压力大。

长端利率稳定源于市场对经济较为悲观以及对央行资金面呵护的预期。

自4月份银监会、证监会、保监会加强金融监管以来,金融机构主动收缩表外业务,实体经济非标融资大幅萎缩。金融监管也导致利率上行,企业补库存周期即将进入尾声,PPI 自高点快速回落,市场对经济形势预期较为悲观。央行5月底对6月资金面提前表态,于6月5日和6月7日启动28天逆回购,并于6月7日提前超量开展4980亿元MLF 操作,显示了央行对资金面的呵护态度。因此,长端利率较为稳定。

收益率曲线倒挂短期或将推高长端收益率,但13年大调整难再现。当前紧张的资金面在6月份将持续,进入后半月可能会更加紧张,国债收益率倒挂可能会推高10年期国债收益率。从历史上来看,2013年钱荒的时候也出现过国债收益率曲线倒挂的情况,并在2013年下半年引发债券市场的大调整。但是我们在《债券市场专题报告:对比2013年,今年爆发钱荒的可能性小,债券市场可以乐观一点》中指出,2013年下半年债券市场大调整的根本原因在于实体经济融资需求强,且8号文导致表外非标资产回表内,引发标债抛售。而今年下半年宏观经济下行压力较大,实体融资需求减弱,再次发生2013年债券市场大调整的可能性很小。

短端利率小幅下行,收益率曲线维持平坦。倒挂的收益率曲线不可持续,由于跨季后银行备付压力减小,同时随着同业存单到期高峰的结束,银行流动性压力减轻,当前严重超调的短端利率会有一定的下行空间,从而使得倒挂的收益率曲线得到修复。但我们认为,在金融去杠杆的大背景下,央行货币政策不会太松,短端利率下行幅度应有限,收益率曲线将再次维持平坦的形态。